內卷到反內卷的過程可分為幾個階段？

“內卷—反內卷”的過程可分為三個階段：產能擴張、競爭加劇、出清與修 復

1.產能擴張階段

在典型內卷行業的起始階段，市場存在較強的需求增長與政策推動預期。企 業在景氣上行時傾向于以“搶占份額”邏輯主導產能擴張，此階段投資回報并非 核心考量。 在數據層面，此階段可通過固定資產同比增速、資本開支占營業收入比重上 行提前識別產能的擴充。

1.1.光伏行業

2020 年 9 月，中國政府正式提出“2030 年實現碳達峰、2060 年實現碳中 和”的戰略目標，明確將光伏產業確立為能源轉型的核心支柱。隨后的 2021 年， 相關政策密集出臺：一方面，開展整縣推進分布式光伏試點（覆蓋 676 個縣，約 占農村屋頂的 50%）；另一方面，啟動首批規模達 100GW 的風光大基地項目， 重點布局于青海、內蒙古等資源富集地區；同時，逐步取消對新建煤電項目的補 貼，以形成倒逼機制，加快清潔能源對傳統化石能源的替代進程。 與此同時，光伏發電正式邁入“平價上網”階段——所謂“平價上網”，指的 是太陽能這類可再生能源發電的成本已與傳統煤炭、天然氣等化石能源發電成本持 平，甚至更低，這使得光伏電力無需政府補貼支撐，就能在電力市場中與煤電、氣 電等常規能源同臺競爭。

總的來看，自 2021 年起光伏行業迎來組件與硅料環節的大規模投資潮。圖 7 展示了通威股份、晶澳科技、TCL 中環等光伏龍頭企業的年度新增資本支出情 況。可以觀察到，2021—2023 年期間各公司資本支出持續攀升，截至 2023 年， 行業龍頭企業的年度資本支出均已突破 100 億元，這表明光伏行業正處于顯著的 產能擴張階段。

1.2.鋼鐵行業

在地產信用寬松與專項債基建刺激背景下，部分地方民營鋼企通過聯合或“異 地置換”等方式繼續新增產線。

1.3.新能源汽車行業

在 2020 年“新基建”概念的引導及新能源汽車購置補貼的政策呵護下，新 能源汽車行業迎來了新一輪產能擴張，不僅主機廠大舉建廠，核心零部件企業也 同步擴產。

1.4.鋰電池行業

鋰電材料方面，受益于國內新能源汽車產業的迅猛發展，碳酸 鋰價格由 2020 年初的約 4 萬元/噸，上漲至 2022 年底時的約超 50 萬元/噸。

同時從產量角度看，碳酸鋰自 2017 年以來也呈現持續上升趨勢。 在碳酸鋰價格暴漲驅動下，包括天賜材料在內的多家公司披 露的新增產能規劃普遍超過 50%。

在此背景下，部分企業的估值更多基于遠期產能而非當前盈利預測建立，呈 現出嚴重的估值內卷化趨勢。

2. 價格戰與盈利塌陷

在經歷高強度的產能擴張階段后，隨著現有及預期產能的大幅增加，行業競 爭格局趨于激烈，價格戰已難以避免，最終逐步演化為盈利塌陷與邊際成本惡化 的“內卷式”競爭第二階段。 以新能源車行業為例，2023 年 1 月特斯拉中國宣布旗下車型 Model 3 和 Model Y 降價 2 萬—4.8 萬元，打響了價格戰的第一槍。隨后各大車企紛紛跟進， 否則只能坐視市場份額持續流失。

3. 行業出清與結構性修復

3.1. 識別高質量企業的“底部信號”

在出清初現以及結構性修復階段，領先企業會首先出現一些標志性信號。該 階段往往伴隨兩個變化：一是弱勢企業被迫退出或轉型；二是強勢企業的經營效 率出現邊際改善。此時最關鍵的是識別高質量企業的“底部信號”，其具體表現 為： （1）ROIC、ROE 等經營效率類指標止跌回升； （2）研發支出占比上行或維持高位，企業開始投產，具有長期戰略投入能力； （3）毛利潤、凈利潤修復速度快于營收修復速度，邊際利潤改善顯著。 如圖 14 所示，新能源汽車行業的龍頭企業比亞迪在 2023 年實現毛利率與 ROIC 雙修復。比亞迪盈利修復的背后一方面得益于 2023 年以來鋰電池相關原材 料碳酸鋰的價格從高位下行，另一方面源于其自研電池的規模經濟優勢顯現，為比亞迪在新能源汽車激烈的競爭中筑起了一道穩固的護城河。

此外，研發支出也是一項重要指標。若企業在價格戰和行業出清階段依舊拒 絕大幅削減研發支出，表明其在低價競爭中依舊能夠保持一定的生存空間，持續 投入研發積累可為行業格局穩定后搶占市場份額奠定基礎，因此研發支出可以作 為識別優質企業的“底部信號”之一。

3.2. 行業集中度提升

在行業競爭格局的回歸與強化階段中，集中度變化是行業出清的另一個顯著 信號。內卷期間行業格局趨于均衡，或者向均衡變化，而出清后龍頭市場份額占 比快速回升。