反內卷宏觀背景、政策與歷史復盤

工業企業利潤承壓，PPI持續收縮。

PPI持續負增長，時長逼近歷史極值：截至2025年6月，PPI同比已連續33個月負增長，時長逼近2012-2016年的歷史極值54個月。6月PPI同比降幅擴大至3.6%，主要拖累來自上游采掘工業（-13.2%）及原材料工業（-5.5%）。分項來看， 2025年6月，煤炭開采和洗選業同比降幅較大，且其降幅擴大的幅度也較為顯著；文教、工美、體育和娛樂用品制造業同比上升幅度較大。

PPI與盈利高度相關，利潤拐點依賴價格修復：歷史數據顯示，PPI與工業企業及A股上市公司的盈利水平呈現高度正相關。當PPI超過100時，工業企業利潤同比增長多數為正；當PPI低于100時，工業企業利潤同比增長多數為負。截至2025年6月，PPI定基指數已連續7個月低于100，這段時間內工業企業利潤也相對承壓。

PPI作為工業品價格的晴雨表和企業盈利的先行指標，其長期通縮是理解“反內卷”政策重要性的關鍵。面對宏觀壓力，“反內卷”政策逐步加碼，開始引導市場預期，7月PMI數據提供了政策效果初步顯現的早期信號。

價格指數明顯回升：7月PMI數據顯示，受部分大宗商品價格傳導影響，制造業的主要原材料購進價格指數大幅提升至51.5%（環比↑3. 1pct），出廠價格指數也顯著回升至48.3%（環比↑2. 1pct），表現出市場已開始對“反內卷”政策改善供需關系形成積極預期。

這種價格預期的修復，直接提振了企業對未來的信心：在“反內卷”政策預期催化下，7月制造業生產經營活動預期指數回升至52.6%。分行業看，汽車、電氣機械器材等行業的預期指數均位于55.0%以上的高景氣區間，顯示出市場對政策驅動行業格局優化的積極反饋。

本輪“反內卷”與2015-2017年的供給側改革在政策邏輯上高度相似，均面臨長期PPI通縮的局面，均采用自上而下的行政化手段以實現產能出清。

第一階段（2015. 1 1之前）：2015年同樣面臨PPI嚴重通縮，傳統行業產能嚴重過剩。2015年6月12日，中證800達到頂峰6422點，隨后開始震蕩下行，期間PPI同比增長速度在2015年9月探底-5.95%。

第二階段（2015. 1 1-2016. 1）：2015年1 1月中央財經領導小組會議決議，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。2015年12月的中央經濟工作會議明確，深化供給側結構性改革關鍵在于“三去一降一補”。

第二階段（2016.2-2016.5）：隨著政策落地和PPI同比增速回升，中證800指數震蕩上行。2016年2-5月，《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》、《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》、《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》等一系列政策落地，國務院發力鋼鐵、煤炭去產能。

第三階段（2016.5以后）：2016年5月以后，PPI同比增速快速增長，并在2016年9月后由負轉正，周期板塊盈利修復預期升溫，相關行業股票資產價值凸顯。2017年，隨著供給側改革深化，《關于做好2017年鋼鐵煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展工作的意見》進一步細化去產能措施，鞏固成果。中證800指數在這一階段繼續穩步上升，相關行業（煤炭、鋼鐵、建材、有色金屬、石油石化）的股價表現取得明顯超額收益，反映出市場對政策效果的認可。

復盤可見，在2016-2017年供給側改革核心推進階段，煤炭、鋼鐵、建材、有色金屬、石油石化等行業股價表現大幅領先市場。 2014-2015年，周期下行期供需失衡導致行情低迷，煤炭、鋼鐵受產能過剩拖累，價格低迷；建材雖有基建托底，但地產調整壓制需求；有色金屬因全球大宗商品熊市和國內需求疲軟表現平淡；石油石化則受國際油價大幅下跌沖擊，行業盈利下滑。 2016-2017年：煤炭、鋼鐵在供給側改革推動下去產能見效，價格大幅上漲；建材受益于地產回暖與基建發力，疊加去產能優化供給；有色隨全球商品牛市回升，新能源需求打開成長空間；石油石化因國際油價反彈盈利修復，但受國內煉化產能過剩制約，漲幅略微滯后。

規格持續升級：本輪反內卷政策的演進路徑清晰地表明，其規格正在持續升級，政策發起方從行業協會倡議、地方政府文件，到國家部委座談會及發文，再到中共中央政治局會議、中央經濟工作會議、中央財經委員會、全國人大常委會等頂層設計。 行業更加廣泛：相較2015年，本輪政策覆蓋的行業范圍更廣，其中，鋼鐵、有色、石化、化工、建材、機械、汽車、電力裝備、輕工、電子、光伏、農林牧漁行業均已出臺部委以上層級的政策支持。