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主題量化投資系列專題報告：基于“反內(nèi)卷”的量化投資策略研究。

自 2024 年下半年起，“防止內(nèi)卷式惡性競爭”的政策表述頻繁出現(xiàn)，并在 2025 年逐步被納入制度化框架。基于這一宏觀政策信號，本文將系統(tǒng)解析內(nèi)卷的經(jīng) 濟機制及其在產(chǎn)業(yè)鏈中的具體表現(xiàn)，并在此邏輯框架下，運用量化方法構(gòu)建一 套可回測、可實施的選股策略，以捕捉政策主導(dǎo)下的結(jié)構(gòu)性投資機會。

近年來，中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段逐漸暴露出產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷、低水平重復(fù) 競爭、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩等系統(tǒng)性問題，嚴重抑制了資源效率與企業(yè)盈利能 力。自 2024 年下半年起，“防止內(nèi)卷式惡性競爭”的政策表述頻繁出現(xiàn)， 并在 2025 年逐步被納入制度化框架。受此驅(qū)動，光伏、鋼鐵、汽車、鋰電 材料等重點行業(yè)陸續(xù)進入新一輪結(jié)構(gòu)出清周期。

反內(nèi)卷具備可量化的結(jié)構(gòu)邏輯，這一政策主線在不同行業(yè)中呈現(xiàn)出相似的 演進方式：政策信號釋放后，行業(yè)迅速作出響應(yīng)，行業(yè)內(nèi)個股的經(jīng)營行為隨 之調(diào)整（如減產(chǎn)、穩(wěn)價等）。隨著這些舉措落地，企業(yè)基本面逐步改善，最 終帶動資本市場定價修復(fù)。

“內(nèi)卷—反內(nèi)卷”的過程可分為三個階段：產(chǎn)能擴張、競爭加劇、出清與修 復(fù)。（1）在典型內(nèi)卷行業(yè)的起始階段，市場存在較強的需求增長與政策推 動預(yù)期。企業(yè)在景氣上行時傾向于以“搶占份額”邏輯主導(dǎo)產(chǎn)能擴張，此階 段投資回報并非核心考量。（2）在經(jīng)歷高強度的產(chǎn)能擴張后，隨著現(xiàn)有及 預(yù)期產(chǎn)能的大幅增加，行業(yè)競爭格局趨于激烈，價格戰(zhàn)已難以避免，最終逐 步演化為盈利塌陷與邊際成本惡化的“內(nèi)卷式”競爭第二階段。（3）在出 清初現(xiàn)以及結(jié)構(gòu)性修復(fù)階段中，往往伴隨兩個變化：一是弱勢企業(yè)被迫退出 或轉(zhuǎn)型；二是強勢企業(yè)的經(jīng)營效率出現(xiàn)邊際改善。此外，行業(yè)集中度提升也 是行業(yè)出清階段的另一個顯著信號。

我們構(gòu)建了“反內(nèi)卷”背景下可落地的主動量化選股策略。在因子設(shè)計時， 圍繞產(chǎn)業(yè)出清、盈利修復(fù)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化三條主線，可以將因子分為三個層次： 行業(yè)結(jié)構(gòu)因子、公司基本面因子和估值因子。策略整體可分為兩步，第一步 為行業(yè)篩選，我們根據(jù)行業(yè)集中度因子對行業(yè)進行篩選，剔除那些行業(yè)集 中度無明顯提升、競爭格局依然“內(nèi)卷”的行業(yè)，聚焦在符合政策意圖、出 現(xiàn)出清跡象的行業(yè)上。第二步為個股篩選，我們根據(jù)結(jié)構(gòu)修復(fù)得分對個股進 行進一步精選。高分股票意味著它們在盈利反轉(zhuǎn)、效率提升、研發(fā)投入和估 值修復(fù)等各方面綜合得分很高，符合我們“反內(nèi)卷”受益公司的畫像。

自反內(nèi)卷政策發(fā)力以來，基于行業(yè)市值集中度提升的反內(nèi)卷策略年化收益 達 82.84%，相對于中證 500 的年化超額收益為 62.00%，信息比為 4.93， 相對收益回撤比高達 14.41；基于行業(yè)營收集中度提升的反內(nèi)卷策略相對于 中證 500 的年化超額收益為 45.32%，信息比為 3.56，相對收益回撤比達 6.63。