反內卷政策脈絡及對債市影響分析

參考供給側改革經驗，去產能政策對于利率債的影響主要通過預期、商品價格、貨 幣政策、需求側等因素傳導。

1. “反內卷”政策脈絡梳理

2025 年 7 月 1 日召開中央財經委員會第六次會議，會議的核心議題是綜合整治“內 卷”。會議強調，縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業 低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出，規范政府采購和招標 投標，促進內外貿一體化，完善高質量發展考核體系。 目前，“反內卷”已經成為我國政策的工作重點。2024 年 7 月 30 日召開的中共中 央政治局會議，首次提出“防止‘內卷式’惡性競爭”，要求強化行業自律、暢通落后 產能退出渠道。時值中央首提“反內卷”一周年，中央財經委員會第六次會議首次將“反 內卷”納入國家經濟治理框架，釋放國家層面“反內卷”新信號，加速政策響應速度， 政策方案逐漸落實，兼顧政策干預和行業自律，覆蓋行業廣泛，涵蓋央企和民營企業。 隨后，各行業紛紛發布其內部的實施意見。

7 月 1 日，中國水泥協會發布《關于進 一步推動水泥行業“反內卷”“穩增長”高質量發展工作的意見》，要求產能利用率低 于 30%的生產線不可置換，低需求省份限制跨省置換。7 月 3 日，工業和信息化部黨組 書記、部長李樂成強調依法依規、綜合治理光伏行業低價無序競爭。7 月 7 日，國資委 推動中建、中交、中鐵等 33 家建筑央企聯合發布《“反內卷”倡議書》，要求摒棄低 價競爭。7 月 9 日，市場監管總局以“維護公平競爭市場秩序，促進民營經濟高質量發 展”為主題，召開 2025 年第四次企業公平競爭座談會。市場監管總局副局長孟揚介紹 近期出臺政策整治影響民營企業公平競爭問題，并指出加強公平競爭審查，強化反壟斷 執法，提升投資并購審查效率，為民營企業發展創造良好環境和空間。同日，國家發展 改革委副主任李春臨表示，已集中清理妨礙統一市場和公平競爭政策措施 4218 件，綜 合整治“內卷式”競爭。

2. “反內卷”對債市影響展望

參考供給側改革經驗，去產能政策對于利率債的影響主要通過預期、商品價格、貨 幣政策、需求側等因素傳導。當前“反內卷”實施于經濟需求偏弱、物價水平偏低之時， 我們預計 PPI 雖將有所回升，但斜率與高度受限，對利率下行趨勢的影響也有限，不會 改變中長期債市的牛市格局。

本輪“反內卷”需求側偏弱，當前地產投資乏力，基建投資增速放緩，出口承壓。 2024 年商品房年化銷售面積回落至 9.7 億平方米；新開工面積 7.5 億平方米，房地產開 發投資累計同比仍處負區間，上下游鋼鐵、水泥、有色等行業的產能利用率與價格同步 承壓?；A設施建設投資累計同比小幅波動下降。與此同時，在關稅不確定、全球庫存 周期見頂的大環境下，2025 年二季度出口保持較強韌性，同比增速 7.2%，較一季度的 5.7%小幅走強，但隨著下半年基數抬升與外需放緩共振，仍面臨負增壓力。

與上輪供給側改革顯著不同的是，政策層面已明確排除了通過棚改貨幣化等大規模 需求刺激的可能。2025 年 5 月，國務院辦公廳發布《持續推進城市更新行動的意見》， 將“城市更新”定義為新抓手，強調“留改拆并舉”和歷史文化保護，明令禁止“大拆 大建”；2025 年 7 月中央財經委會議再次確認，城中村改造即便采用貨幣化安置，也 僅以消化存量庫存為目的。政策重心已從“短期需求刺激”轉向“結構性改革”，通過 技術標準規范引領，行業兼并重組，行業自律，投資嚴格監管等手段推動供給優化，且 從上游到下游均有一定覆蓋。 面對需求缺口，貨幣政策保持寬松。2025 年 5 月央行降準降息落地，隨后通過超額 續作 MLF、萬億買斷式逆回購等工具，釋放較為充裕的流動性。資金利率曲線整體平坦 化，銀行間隔夜利率和 DR001 同步下降至 1.4%低位。市場預期下半年仍有存在降息的 可能，以降低融資成本、穩定市場預期、維持寬松環境。

目前，“內卷式”競爭的問題有待進一步解決。一方面，工業產能利用率尚未擺脫 低位運行的狀態，直接影響了 PPI 數據的表現。2025 年 6 月 PPI 同比-2.8%，再創 2023 年 8 月以來新低，同比增速連續 32 個月處于負增長區間。另一方面，“內卷式”競爭 對企業經營效率產生了負面影響，工業企業營業利潤率維持在 5%低位。此外，不同于 2015-2017 年期間 PPI 下滑、但物價和消費能力相對穩定的情況，本次“反內卷”面臨 CPI 與 PPI 雙低的宏觀環境，CPI 自 2024 年下半年保持下降趨勢，并于 2025 年 2 月跌 至負值區間，在整體產業鏈上均有一定傳導，短期內價格回調幅度有限。

從 2015 年-2017 年的供給側改革情況來看，商品價格的上行和債券利率的上行之 間，存在 1 年的時滯。南華工業品價格、焦煤和螺紋鋼的期貨價格均在 2015 年 11 月探 底回升，對應的是房地產投資累計同比的觸底回升，而債券利率的反轉上行出現在 2016 年 11 月，當時出現的標志性事件是，PPI 當月同比的由負轉正，以及社融存量同比增速 的觸底回升。10 年期國債收益率從 2016 年 11 月到 2017 年 11 月，上行幅度從 2.65%上 行 130bp 到 4%。貨幣政策方面，2017 年 1 月和 3 月分別加息 10bp，1 年期國債收益率 從 2.15%上行 155bp 到 3.7%。

反觀“反內卷”政策落地，2025 年 7 月，國債利率當月即出現回升，10 年期國債 利率快速抬升，從 7 月 1 日的 1.6433%上升至 7 月 28 日的 1.7146%。之所以出現時滯上 的區別，核心在于供給側改革時資金供給與需求節奏錯位：2016 年工業品大漲初期， M2 增速因股災救市而高位、社融尚低迷，銀行間流動性寬松，利率保持低位；直到 2016 年四季度金融去杠桿啟動、社融-M2 裂口重新擴大，利率才加速補漲。而 2024 年 7 月 的債市已歷經兩年牛市，杠桿和久期均處于歷史高位，擴張空間有限。而且本輪“反內 卷”政策與超長期特別國債、專項債提前批同步落地，利率上行失去了上輪先去產能后 放財政的緩沖。因此，供給側收縮的政策信號會立即觸發基本面預期變化，推動利率上 行。

因此，我們預測年內 PPI 當月同比穩步回升至-1.5%左右的水平，但轉正仍需等待。 此前，10 年期國債在 1.6%低位震蕩，短期調整壓力來自商品價格小幅反彈，但非需求 推動難以驅動趨勢性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反內卷政策從供給側帶來 的企業利潤回升，以及隨之回升的居民收入預期及杠桿率提升。長期來看，“反內卷” 雖然是供給側的政策，但政策思路是最后通過企業利潤的提高，帶動工資和土地等要素 價格的提高，則可以傳導到需求上，屆時或帶來債券利率真正的上行拐點。