國債期貨相關策略梳理

國債期貨的主流策略梳理：

1.單邊策略

單邊策略：判斷單一期貨合約的價格變動方向，跟隨現貨價格

單邊策略，是對單一期貨合約價格的波動進行預判并從中賺取利潤的策略。國債期貨的價格一般跟隨現貨市場的價格，與 一籃子可交割券的價格基本同步變動。不同期限國債合約的影響主導因素有一定差異，如短期限更看重資金面，長期限更 跟隨基本面等，和現貨市場類似。但國債期貨市場流動性更好，疊加其天然的杠桿效應，成為放大收益的利器。

單邊策略：從實際情況來看，國債期貨市場以凈空單居多

從實際情況來看，國債期貨市場上以凈空單居多。（1）除了單邊策略之外，套期保值也是國債的主要策略，國債期貨持倉 凈空單很可能是空頭套保的體現。（2）由于國債現貨市場整體缺乏做空渠道，單邊看空方更容易通過國債期貨進行做空操 作。（3）期貨“空頭舉手”的交割制度，國債期貨做空方能通過最廉可交割券（CTD）賺取IRR，靈活性相對更高。 2023 年以來，國債期貨市場中單邊看多策略有所增多，投資者面對單邊策略的傾向出現了較明顯的分化。

2.期現策略

期現策略-基差策略：判斷基差的變化方向套利

可以通過判斷基差的變化方向套取利潤。做多基差（正套策略）即買現券、賣期貨，基差如期擴大后平倉；做空基差（反套策 略），即賣現券，買期貨，基差如期縮小后平倉。 需要注意的是，做多基差和做空基差的收益可能并不均衡：做多基差還包括國債持有期收益，做空基差還需要扣除持有期收益 和國債借貸的借券成本，在基差變化幅度相同的情況下，做多基差更有優勢。

期現策略-基差策略：基差的波動范圍及季節性規律

如何判斷基差的變化方向？方法一：根據季節性規律判斷。邏輯上，期貨市場和現貨市場在交割日不應該有價格差，否則存 在無風險套利機會。隨著交割日臨近，期權價值逐漸喪失，基差與凈基差在臨近交割日將逐步收斂至零附近。

期現策略-基差策略：根據基差的影響因素判斷波動方向

方法二：根據基差影響因素判斷變化方向，基差=凈基差 +持有收益，其中持有收益主要受資金利率影響，凈基差 主要受市場情緒和隱含期權影響： （1）資金利率和基差有負相關性。持有收益和資金利率 負相關，因此資金利率低一般對基差有提振作用。 （2）市場情緒主導一些短期行情時，基差容易和國債期 貨價格表現出負相關性。凈基差與市場情緒有關，由于期 貨占用資金更少，調倉更便捷，容易放大市場情緒，從而 導致基差容易和國債期貨的價格反向變動。但在相對長期 的趨勢性行情面前，這個規律可能不成立。 （3）凈基差包含隱含交割期權的價值，隱含期權價值隨 著到期歸于0。由于國債空頭有選擇交割券和交割時間的 權利，可以理解為一種“隱含交割期權”，這份權利隨著 到期日臨近價值逐漸歸于零。

期現策略-基差策略：對于具體券，久期差異可能導致基差變化方向不同

假設有三只不同久期的可交割券，有以下結論：（1）久期越 大、跟隨收益率變化債券價格變動幅度越大。（2）由于國債期 貨理論價格追隨最便宜的可交割券，國債期貨的理論價格將沿 著預期的現券價格的下沿變動；（3）根據轉換因子定義，三只 債券的交點是（3%，100元）。 根據經驗法則，當收益率低于3.0%時，低久期國債成為CTD 國債；當收益率高于3%，高久期國債成為CTD 國債。因此：做多高久期債券基差類似于持有一個看漲期權。隨著收益率 下降，CTD 券切換至低久期債券，國債期貨價格跟隨低久 期債券運行，高久期債券基差越來越大。 做多低久期債券基差，類似于持有一個看跌期權。隨著收益 率上升，CTD券切換至高久期債券，國債期貨價格跟隨高久 期債券運行，低久期債券基差越來越大。

期現策略-IRR策略：IRR的正套和反套策略

《國債期貨系列之一：國債期貨入門手冊之基本概念篇》中我們 提到，IRR衡量的是“買入現券+賣空期貨”并持有至交割的這 一組合行為的理論收益率。和基差策略不同，基差策略側重獲取 波段，而IRR天然帶有持有至交割的內涵。 IRR的正套策略（空方策略）即多現貨空期貨賺取IRR，可以簡 化理解為收益率為IRR的逆回購業務。只要IRR高于資金利率， IRR正套策略就相對于在資金市場上借出資金更有獲利空間，可 以通過融入資金進行套利。 同理，如果IRR長期低于資金利率，且低于資金利率-借券成本， 可以進行IRR反套（多方策略）。具體即通過國債借貸操作賣空 現券，將獲取的資金投入貨幣市場賺取利息，同時買入對應期貨 多頭，等進入交割期后得到交割所得現券，歸還債券借貸方。但 IRR反套性價比相對較低，一是要付出借券成本，二是最終拿到 的可交割券與最初賣空券很可能不一致，存在摩擦成本。

期現策略：對于不同期限的合約，基差分化更大、IRR更接近

對于不同期限的合約，基差分化更大。基差策略側重市場情緒研判，如前文所述跟隨現貨市場，不同期限的國債合約影響 因素有一定差異，因此不同期限基差差異與其期限本身關系較大。一般來說，期限更長的合約基差的波動幅度往往也更大 （和現貨市場類似）。 對于不同期限的合約，IRR則相對更接近。 IRR策略側重資金成本套利，不同期限IRR差異與其期限本身關系較小，走勢相 對更為接近。

3.跨期策略

跨期策略：取決于遠期資金成本和凈基差之差

跨期策略利用同一品種、不同合約之間的價差進行套利，具體操作上為在同一品種但不同期限的國債期貨合約上建立數量 相等、方向相反的組合頭寸。基于流動性要求，跨期策略一般討論“當季-下季”組合的價差，因此一般：跨期價差=近月合約價格-遠月合約價格。

跨期策略：跨期價差走向和債券carry基本一致

預期遠期資金成本下降，或凈基差之差（當季-下季）下降，則跨期價差上升。  預期跨期價差上升（做多跨期價差），應該買入當季、賣出次季。預期跨期價差下降（做空跨期價差），應該賣出當季、買 入次季。

跨期策略：跨期價差臨近交割容易上行，但實際取決于主導移倉方

一般來說，若資金利率保持穩定，近月合約臨近交割時點，當季合約的基差往往收斂，帶動跨期價差同期大概率上行。但 實際情況則不一定，取決于主導移倉方的實際情況。由于跨期套利策略需要同時在兩個合約上交易，對兩季合約的流動性有 一定的要求，因此一般在主力合約移倉換月期間開展。此時，主導移倉的一方的行為主要決定了跨期價差的走勢：若多頭主 導移倉，跨期價差更容易先縮小；反之，若空頭主導移倉，跨期價差更容易先走闊。判斷移倉主力難度較大，一般可以采用IRR法。若當季合約IRR較高，空頭更愿意持有至交割盈利，此時往往多頭主導移倉。 反之，若當季合約IRR較低，多頭應有開展反套的意愿，空頭將主導移倉。

4.跨品種策略&套期保值策略

跨品種策略：利用不同期限國債合約的價差變動套利，如做平、做陡策略

跨品種策略主要是利用不同期限國債合約的價差變動套利。和現貨市場類似，由于長短久期影響因素有一定差異，如長久期 品種更容易跟隨基本面，短久期品種更容易跟隨資金面，現貨市場的收益率曲線有牛陡、牛平、熊陡、熊平四種基本的曲線 變化形態，而期貨市場也可以通過做空和做多長品種和短品種期貨進行套利，具體來看則是：預期曲線變陡，多短空長；預 期曲線變平，則多長空短。 由于個券實際收益的變化和久期正相關，因此跨品種策略需要注意久期中性原則，我們這里以國債收益率曲線測算久期為 例，計算中性久期比率。

跨品種策略：蝶式策略的核心是博弈收益率曲線曲率變化

除了常見的做平和做陡策略，跨品種策略還包括蝶式策略，其核心是通過三 個不同期限合約的組合，捕捉收益率曲線曲率變化（即中期利率相對于短端 和長端利率的變動）。具體來說：蝶式策略由三個期限的國債期貨合約構成，短端（S，如2年期國 債期貨）、中端（M，如5年期國債期貨）、長端（L，如10年期國債期貨）。假設一個買入蝶式組合（賣出蝶式則為反向操作）：買入1份短端（S）+ 買 入1份長端（L）+ 賣出2份中端（M）。那么，蝶式策略的收益來源就是曲率 變化，即中端利率相對于短端和長端利率的變動：若中端利率上升（短端和 長端利率相對下降），曲線變凸，買入蝶式盈利。反之，中端利率下降（短 端和長端利率相對上升），曲線變凹，賣出蝶式盈利。 蝶式策略關注點：（1）難度相對較大，預測凹凸性變化方向難度較高；（2） 仍需注意久期中性原則，通過合約數量調整使組合整體久期接近零，規避利 率整體升降的風險；（3）國債期貨臨近交割月時基差波動加大，建議主力 合約切換完成后入場，避免基差跳變風險。

套期保值策略：核心目的是規避資產損失、實現資產保值

套期保值本身是期貨市場的重要功能，套期保值策略需要投資人在期貨和現貨市場進行反向操作，以規避資產損失、實現 資產保值。即投資者預期債券將上漲或下跌，但因多種原因無法及時建倉或及時出售，因此在期貨市場和提前進行和現貨 市場買賣相同標的的反向操作，從而對沖風險。國債期貨多頭實現買入套保，規避未來價格上升的風險，鎖定成本。國債 期貨空頭實現賣出套保，以規避未來價格下降的風險，鎖定收益。 套期保值策略適用于有鎖定收益和鎖定成本需求的投資者，流程上需要確定套保方向、套保工具和套保比率，需要關注基 差風險、流動性等風險，本文不過多展開。