美國國債規模及定價分析

美國國債規模持續擴張。

美國國債由美國財政部發行，通常被認為是無風險的，美 國國債收益率也成為所有美元資產的基準利率。美國國債發行期限從 1 個月到 30 年不等， 按照是否可以在市場上公開交易分為可交易債券和不可交易債券，其中可交易債券主要 包括短期國庫券（Bills）、中期債券（Notes）、長期債券（Bonds）、通脹保值債券（TIPS） 和浮動利率債券（FRNs）。

美國國債規模在近十五年來呈持續擴張態勢。截至 2024 年 7 月末，美國國債總額達 35.26萬億美元，其中可交易類債券余額達27.36萬億美元，近15年來美債規模不斷擴張。 從可交易類債券來看，中期國債規模占比最大，截至 2024 年 7 月末，短期國庫券、中期 國債、長期國債、TIPS 國債和浮動利率債券規模分別為 5.92 萬億美元、14.23 萬億美元、 4.63 萬億美元、2.02 萬億美元和 0.56 萬億美元，在可交易類債券的占比分別為 21.62%、 52.00%、16.93%、7.40%和 2.05%。

關于美債定價的伯克南三因素框架。前美聯儲主席伯克南曾提出了一個三因素框架， 用于解釋長期利率的走勢邏輯，將十年期美國國債利率分解為三大驅動力：未來實際短 期利率預期、通脹預期和期限溢價。其中未來實際短期利率預期主要受到貨幣政策和實 際經濟增長預期影響，通脹預期主要受到就業、消費等內生因素和地緣政治沖突、油價 上漲等外生因素影響，期限溢價主要受到風險預期程度和美債供需結構等因素影響。

長期國債收益率也可以拆分為短期名義收益率預期和期限溢價。1）短期國債收益率 主要圍繞聯邦基金目標利率波動，而聯邦基金利率主要受美聯儲控制，短期國債收益率 與聯邦基金目標利率的利差更多與貨幣政策預期相關，這種利差可能隨著期限越長波動 越大。2）長期國債收益率主要由市場決定。拆分來看，可以將其分解為短期收益率預期 和期限利差，短期收益率預期更多取決于市場對于美聯儲貨幣政策的預期，而這又取決 于市場對于未來通脹和經濟的預期，因為美聯儲貨幣政策的主要目標為抗通脹和穩就業； 期限利差的主要影響因素有風險預期程度和美債供需結構等。 總的來看，無論是用哪種分析框架研究美債定價規律，我們都可以看到美債的主要 影響因素有美聯儲貨幣政策的預期、通脹預期、經濟增長預期、美債供需格局等。且各 個因素在不同時期對美債的影響權重會產生變化，如當美聯儲貨幣政策有明顯傾向性時， 政策預期對于美債收益率的影響程度會占據主導；當貨幣政策比較穩定時，經濟增長預 期會占據主導等。

短債利率圍繞美聯儲政策利率波動。復盤 2000 年至 2024 年 2 年期美國國債收益率 和聯邦基金目標利率的走勢，我們可以看到美國短期國債收益率主要圍繞聯邦基金目標 利率波動，表明美國短期國債收益率的主要影響因素為美聯儲的貨幣政策取向，美聯儲 設定的政策利率傳導至貨幣市場利率之后，再進一步傳導至債券市場，市場將會使用美 聯儲設定的隔夜利率作為 1 個月期、2 個月期等美國國債收益率合理水平的基準參考，隨 著期限的不斷加長，短債收益率與政策利率的利差波動或更大，受美聯儲貨幣政策預期 的影響會更大。

美聯儲主要通過利率走廊管理控制短期利率。美聯儲通過設立聯邦基金利率目標區 間和利率走廊管理將政策利率傳導至貨幣市場利率，其中政策利率主要包括聯邦基金目 標利率、準備金余額利率（IORB）、隔夜逆回購利率（ONRRP）等，貨幣市場利率主要 包括聯邦基金利率（EFFR）等。 （1） 聯邦基金目標利率。聯邦基金目標利率是美國的核心政策利率，此前聯邦基 金利率為一個具體確定的數值。2008 年 12 月，美聯儲宣布將聯邦基金目標 利率設置為寬度 25BP 的目標區間，通過公開市場操作等方法有效地引導聯 邦基金利率在此目標利率區間內波動，當聯邦基金利率突破目標區間上限時， 美聯儲會采取量化寬松等手段使聯邦基金利率重新回到目標區間。 （2） 準備金余額利率（IORB）。準備金余額利率是美聯儲給銀行在美聯儲賬戶中的準備金所支付的利率，僅在基金市場中的資金利率低于準備金利率時，商 業銀行愿意從基金市場中借錢再存入其準備金賬戶，賺取基金利率和準備金 利率之間的差額，因此準備金余額利率構成美聯儲利率走廊的上限。 （3） 隔夜逆回購利率（ON RRP）。美聯儲通過對貨幣市場基金、一級交易商、商 業銀行和一些政府支持機構提供逆回購便利工具來回籠流動性，隔夜逆回購 利率即美聯儲向市場借錢的利率，構成美聯儲利率走廊的下限。 （4） 聯邦基金利率（EFFR）。聯邦基金利率為市場利率，指在美國商業銀行之間 無抵押隔夜拆借準備金的利率，上世紀八九十年代以來，美國將聯邦基金利 率作為貨幣政策的中介目標。

美聯儲貨幣政策體系的變化。1）2008 年以前，美聯儲采取“稀缺準備金制度”。美 聯儲通過控制銀行系統中的銀行準備金數量來控制基金利率，且美聯儲不對法定準備金 和超額準備金支付利息，通過“稀缺準備金制度”將聯邦基金利率控制在（0，貼現利率） 的區間內。2）2008 年以后，美聯儲采取“充足準備金+利率走廊”。為應對金融危機， 美聯儲開始實施量化寬松政策，銀行系統中的準備金水平被大幅提升至萬億美元的水平， 準備金數量工具對基金利率的控制失效，銀行通過設立目標區間、隔夜逆回購利率（ON RRP）和準備金余額利率（IORB）構成的新利率走廊對聯邦基金利率進行控制。通常， 聯邦基金利率目標區間的寬度為 25BP，而 ON RRP 和 IORB 形成的利率走廊的寬度小于 目標區間，當前利率走廊的寬度為 10BP，將聯邦基金利率控制在更小的波動區間內。