如何看待國債、地方債供給與增量空間？

和國債一樣，我國地方政府債務實行余額限額管理，對于往年沒有用完的地方債結存 限額（余額限額-實際余額）可以靈活使用，只有當突破余額限額時才需要報批人大 審核。

1. 如何看待國債供給與增量空間？

目前四季度凈供給空間為 9444 億元

2024 年 7 月政治局會議召開之后，國債發行提速明顯，7-9 月分別凈發行 4310 億、 10222 億和 3895 億，三季度累計凈發行 18426 億。 截至 9 月末，2024 年國債累計凈發行 33956 億元，按照 43400 億的中央赤字，發行 進度為 78%，年內剩余凈發行額度為 9444 億元。

8300 億的結存限額空間

在 2024 年 10 月 12 日的發布會上，財政部表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤 字提升空間”。在國債余額限額管理模式下，如果國債凈發行超出中央財政赤字的部 分在之前年度的結存限額內，就無需調整赤字率。2023 年末，我國國債余額為 300326 億，限額為 308608 億。也就是在不調整預算赤字的情況下，國債仍有約 8283 億的結存限額空間，或可以通過發行普通國債的方式補充一般公共預算收入缺口。

 補充大行核心一級資本的特別國債規模或在 5 千-1 萬億之間

特別國債相較于一般國債，主要有以下區別：（1）不計入赤字或一般公共預算，納 入政府性基金預算管理；（2）發行審批流程相對靈活，僅需國務院提請全國人大審 議，批準后由財政部執行；（3）通常發行用于特定用途。 歷史上我國曾分別在 1998 年、2007 年、2020 年、2024 年 4 次新發特別國債。具體 來看：（1）1998 年發行 0.27 萬億用于撥補工農中建四大行資本金；（2）2007 年發 行 1.55 萬億，用于購買 2000 億美元外匯，作為國家外匯投資公司的資本金；（3） 2020 年發行 1 萬億，用于地方公共衛生等基礎設施和抗疫相關支出；（4）2024 年在 《2024 年國務院政府工作報告》中提到，為系統解決強國建設、民族復興進程中一 些重大項目建設的資金問題，從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項 用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024 年先發行 1 萬億元。

2024 年 10 月 12 號，財政部提出“發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一 級資本。”據此，我們結合大行資本充足率情況，對為大行補充核心一級資本而可能 增發的特別國債規模進行測算。截至 2024 年 6 月末，工農中建交五大行的靜態測算 資本缺口分別為 2110 億元、1627 億元、3427 億元、2021 億元和 2846 億元。考慮到 交通銀行第一階段考核時點為 2027 年初，其資本補充壓力的迫切性較低，因此分析 以四大行為主，即工農中建四大行合計有 9185 億的 TLAC 缺口。在此基礎上減去 TLAC 非資本債的 2300 億剩余發行規模（假設 2024 年內將全部發行完畢），四大行的 TLAC 缺口合計為 6885 億元。我們認為特別國債發行規模或可以此缺口作為參考，因此規 模在 5000-10000 億的可能性較大，但實際還應考慮四季度二永債的凈融資情況。

2. 如何看待地方債供給與增量空間？

四季度地方新增債剩余額度約 4000 億

2024 年 7 月政治局會議召開之后，地方新增債發行提速明顯，7-9 月分別發行 3200 億、9379 億和 11321 億，三季度合計發行 23900 億，其中新增一般債合計發行 2841 億，新增專項債合計發行 21059 億。 截至 2024 年 9 月末，地方新增債累計發行 42159 億元，發行進度為 91%。其中新增 一般債發行 6165 億元，發行進度 86%；新增專項債發行 35993 億元，發行進度 92%。 結合地方赤字和地方專項債新增額度，四季度地方新增債的剩余額度為 4041 億元， 其中新增一般債為 1035 億元，新增特殊債為 3007 億元。

地方債務結存限額與特殊再融資債

和國債一樣，我國地方政府債務實行余額限額管理，對于往年沒有用完的地方債結存 限額（余額限額-實際余額）可以靈活使用，只有當突破余額限額時才需要報批人大 審核。根據我們計算，2020 年以來地方債的結存限額空間逐漸減少，2023 年末地方 債結存限額共 1.43 萬億，其中一般債 0.68 萬億，專項債 0.75 萬億。

特殊再融資債的發行空間主要來源于地方政府往年結存限額，因為特殊再融資債用 于償還存量債務，相當于將地方隱性債務“顯性化”，因此會增加地方政府債務余額， 對應需要地方政府債務限額和余額之間有一定空間。同時，不同區域的債務限額或存 在調配空間，往年剩余政府債務限額的回收再分配機制有助于平衡不同區域的特殊 再融資債額度需求。例如，在 2023 年內蒙古共發行了 1067 億的特殊再融資債，而 2022 年末內蒙古地方債結存限額空間為 639.5 億元，說明出于化債壓力的考慮，內 蒙古可能從其他省份獲得了一定額度。 財政部發布會提到的“4000 億結存限額”或用于 2024 年四季度的特殊再融資債發 行。在 2024 年 10 月 12 日的新聞發布會上，財政部部長藍佛安表示“中央財政從地 方政府債務結存限額中安排了 4000 億元，補充地方政府綜合財力，支持地方化解存 量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業賬款”，同時還提到“中央財政...2024 年 又安排 1.2 萬億元的額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等”。

針對以上表述，我們作如下分析：（1）1.2 萬億中有約 8000 億為 特殊新增專項債，據我們統計或已基本發完。（2）剩余約 4000 億來自地方政府結 存限額，或用于年內四季度特殊再融資債的發行。此輪發行從廣東開始，截至 10 月 25 日已有 17 地披露規模共達 2231.25 億，除了用于化解存量隱債，或也將用于償還 政府拖欠企業賬款。 綜合來看，結合前文提到 2023 年末的地方債結存限額約為 1.43 萬億，扣除財政部 發布會上已確定使用的 4000 億元，地方債還有較大的存量空間，或用于補充地方政 府財力、償還隱債、償還政府拖欠企業賬款等，具體使用方式和相關額度還有待后續 會議確定。

 圍繞地方化債還有哪些增量政策空間？

（1）未來每年或有 7000-8000 億新增專項債用于支持化解存量政府投資項目債務。 財政部在 10 月 12 日會議上指出將“每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規 模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務”。參考 2023 年和 2024 年的數額（2023 年安排了超 2.2 萬億化債額度，其中已知 1.5 萬億為特殊再融資債，剩余 7000 億或 為專項債；2024 年已發行約 8000 億特殊新增專項債），我們推測在未來每年的新增 專項債中，或有 7000-8000 億元用于支持化債。 （2）一次性增加債務限額置換地方政府存量隱性債務。截至 2024 年 10 月 25 日， 地方政府債券余額總計約為 44.94 萬億，其中一般債和專項債分別約為 16.40 萬億 和 28.53 萬億。因此，按照年初中央預算中提到的 46.79 萬億的地方政府債務限額， 當前債務置換的最大空間約為 1.85 萬億，其中一般債和專項債分別約為 0.87 萬億 和 0.98 萬億。結合財政部會上表示“這項即將實施的政策是近年來出臺的支持化債 力度最大的一項措施”，我們認為為打開債務置換空間而提高債務限額的可能性較高。 我們在《以史為鑒，化債規模猜想》中提到，根據我們的估算，截至 2023 年底全國 納入政府債務信息平臺的隱性債務余額應大致在 9.7 萬億至 19.7 萬億之間，按照 2015-2018 年既定置換存量目標大約完成 86%的比例，本輪隱債置換規模（2024-2027 年底）或在 8.38 萬億至 16.95 萬億之間，我們假設為平均值 12 萬億，并作如下推 測：

a. 平均來看，2024-2027 年每年應承擔 3 萬億的化債任務，據財政部表述 2024 年 已安排 1.2 萬億用于高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等，因此 年內或還有約 1.8 萬億的化債任務，或通過調增限額解決。 b. 對于 2025-2027 年間的每年 3 萬億化債任務，我們在前文已經推測“未來每年或 有 7000-8000 億新增專項債用于支持化解存量政府投資項目債務”，這部分屬于 專項債限額內，因此我們推測 2025-2027 年間每年或還有約 2.2 萬億的限額調增 需求，合計約 6.6 萬億。 c. 綜上，2024 年四季度-2027 年底，或共有 8.4 萬億的限額調增需求，但實際調整 方式和調整規模還有待后續會議確定。