美國國債品種分類與投資者結(jié)構(gòu)分析

當(dāng)前美債的國際地位也面臨一些潛在的挑戰(zhàn)，信用有所減弱。

1.美國國債品種分類

美國國債（U.S.Treasury Bonds）以美國政府信用為基礎(chǔ)，由美國財(cái)政部代表美國聯(lián)邦政府發(fā)行，用于滿足美國聯(lián)邦政府的各項(xiàng)公共財(cái)政支出需求，包括彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌集建設(shè)資金等。美國國債利率通常被視為全球金融體系的"無風(fēng)險(xiǎn)利率"基準(zhǔn)。 從流通屬性上劃分，美國國債可分為流通國債（Marketable Treasury Securities）與非流通國債（Non-Marketable Treasury Securities）。具體而言，流通國債能夠在公開市場進(jìn)行自由交易，投資者可自由認(rèn)購與轉(zhuǎn)讓，其價(jià)格由市場供需關(guān)系決定。非流通國債不能在公開市場流通（儲(chǔ)蓄債券是其典型代表），主要面向個(gè)人投資者發(fā)行，以吸收個(gè)人小額儲(chǔ)蓄資金，不能自由轉(zhuǎn)讓，一般需持有到期。根據(jù)期限和結(jié)構(gòu)不同，美國流通國債又可以分為五類：短期國庫券、中期國債、長期國債、通貨膨脹保值債券和浮動(dòng)利率債券。非流通券可以分為儲(chǔ)蓄國債（Saving Bonds）和退休儲(chǔ)蓄債券（Retirement Bonds）。

（1）流通國債： 短期國庫券（Treasury Bills,T-Bills）是期限 1 年以內(nèi)（包含1 年）的美國政府債券，以折扣價(jià)發(fā)行，到期按面值贖回，投資者收益源于購買價(jià)與面值之差。主要用于滿足政府短期資金需求，如彌補(bǔ)短期財(cái)政收支缺口、調(diào)節(jié)市場短期流動(dòng)性等。 中期國債（Treasury Notes,T-Notes）指期限在 2 至10 年之間（包含10年）的美國政府債券，這類債券設(shè)定了票面利率，美國政府每半年向投資者支付一次利息，到期時(shí)再向投資者兌付本金。主要為政府中期項(xiàng)目建設(shè)、社會(huì)福利等方面提供資金支持，也為追求穩(wěn)健收益的投資者提供投資選擇。長期國債（Treasury Bonds,T-Bonds）是期限在 20 年至30 年之間的美國政府債券，付息方式與中期票據(jù)相似，用于政府長期大型項(xiàng)目，如基礎(chǔ)設(shè)施長期建設(shè)等，其長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流適合長期投資規(guī)劃的機(jī)構(gòu)投資者。通貨膨脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities,TIPS）是美國聯(lián)邦政府發(fā)行的 5 年、10 年和 20 年期債券，其本金會(huì)根據(jù)美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)調(diào)整。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，債券本金增加；通貨緊縮時(shí)，債券本金下降，以此保障投資者的實(shí)際購買力。TIPS 的利率是固定的，但利息是基于調(diào)整后的本金來計(jì)算的，所以當(dāng)本金因通貨膨脹而增加時(shí)，所獲得的利息也會(huì)增加。浮動(dòng)利率債券（Floating Rate Notes,FRNs）利率隨特定基準(zhǔn)利率按規(guī)則浮動(dòng)。在利率波動(dòng)大的市場環(huán)境下，能讓投資者收益跟隨市場利率波動(dòng)，滿足投資者對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管控需求。

（2）非流通國債。EE 儲(chǔ)蓄國債（Series EE Bonds）是面向美國個(gè)人發(fā)行的長期儲(chǔ)蓄工具，采用固定利率，電子或紙質(zhì)形式，持有 20 年可保證本金翻倍。適合長期儲(chǔ)蓄目標(biāo)，適用于部分稅收減免規(guī)則。 通脹保值儲(chǔ)蓄國債（Series I Bonds）是與通脹掛鉤的儲(chǔ)蓄國債，利率由“固定利率+浮動(dòng)通脹調(diào)整利率”組成，每半年根據(jù) CPI-U 指數(shù)調(diào)整一次，兼具保值和抗通脹功能。 退休儲(chǔ)蓄債券（Retirement Savings Bonds）是美國財(cái)政部發(fā)行的特殊國債，旨在鼓勵(lì)個(gè)人為退休進(jìn)行長期儲(chǔ)蓄，通常享有聯(lián)邦層面的稅收優(yōu)惠政策，利息收益按固定利率或與通脹率掛鉤的方式計(jì)算，為退休者提供穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)收益。規(guī)模來看，按照美國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑，新冠疫情以來美國國債余額快速上升。截至 2024 年末，美國國債總規(guī)模高達(dá) 28.3 萬億美元，較2018 年15.6 萬億美元的水平接近翻倍。結(jié)構(gòu)上看，中期國債為美國國債占比最大的品種，2024年末中期國債規(guī)模占比 51.5%，其次是短期國庫券，占比 21.9%，再次是長期國債，占比17.0%；通脹保值債券和浮動(dòng)利率債券規(guī)模相對(duì)偏小，分別占比7.3%和2.2%。但值得注意的是，雖然中期國債為美國國債規(guī)模最大的品種，但其規(guī)模占比自2018年以來有明顯下降的趨勢(shì)，7 年下降了約 8 個(gè)百分點(diǎn)；短期國庫券為規(guī)模增長最快的品種，其規(guī)模占比 7 年上升了約 7 個(gè)百分點(diǎn)。

2.美國國債投資者結(jié)構(gòu)

美國債券市場是全球最大且流動(dòng)性最強(qiáng)的債券市場，投資者結(jié)構(gòu)較為多元，主要可以分為三種類型：美聯(lián)儲(chǔ)和國內(nèi)投資者、海外投資者、其他投資者。其中，國內(nèi)投資者主要包括美聯(lián)儲(chǔ)、商業(yè)銀行、共同基金、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司、州和地方政府、個(gè)人投資者。海外投資者主要包括外國政府和央行、主權(quán)財(cái)富基金、國際資管機(jī)構(gòu)。其他投資者則包含了對(duì)沖基金、債券ETF、一級(jí)交易商。

從占比來看，排名前三的美債持有人分別為海外投資者、共同基金和美聯(lián)儲(chǔ)，2024年底占比為 33%、19%和 15%。

自 1996 年以來，海外投資者持有美債規(guī)模持續(xù)上升，2024 年底增至8.6萬億美元，但持倉占比先上后下，2013 年為最高點(diǎn)，達(dá)到了50%，2024 年底回落至33%。

海外投資者結(jié)構(gòu)明細(xì)來看，中國、日本、英國、盧森堡、開曼群島、加拿大、比利時(shí)、愛爾蘭、法國、瑞士為持有美債規(guī)模排名前十的國家，十個(gè)國家持有美債總和占美債海外持倉的 6 成。具體來看，日本和中國為美債主要海外投資者，2024年底分別持有 1.1 萬億和 0.76 萬億美元美債。 值得注意的是，盡管海外投資者持有美債總規(guī)模逐年增長，但中國和日本的美債持有規(guī)模有所減少。中國自 2018 年開始逐漸減少美債持倉，日本于2021年逐漸減少美債持倉。

中國在 2018 年貿(mào)易摩擦后主動(dòng)減持美債較為明顯，轉(zhuǎn)而增持黃金等其他儲(chǔ)備資產(chǎn)。截至 2024 年末，中國持有美債規(guī)模 0.76 萬億美元，而黃金儲(chǔ)備升至0.2萬億美元。

日本美債持倉減少主要出于穩(wěn)匯率考慮。2022 年日本央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下日元貶值壓力激增，日本央行開始減持美債拋售美元對(duì)沖日元貶值壓力。

自 1996 年以來，共同基金（Mutual Fund）持有美債規(guī)模整體保持上升勢(shì)頭，但2022 年其美債持倉銳減，由 2020 年底 4 萬億美元降至2022 年底2.8 萬億美元。一方面 2022 年美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)美國國債收益率快速上升，共同基金降低了美債持倉。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策下共同基金出現(xiàn)較為明顯的贖回。2022年末，美國共同基金總規(guī)模較 2021 年末下降 4.8 萬億美元，其中規(guī)模下降最為顯著的兩類基金為權(quán)益類和債券類基金，分別下降 3.4 萬億美元和1.2 萬億美元，降幅在 20%左右。但近兩年共同基金美債持倉有所恢復(fù)，2024 年底增至5 萬億美元。持倉占比亦在 2022 年出現(xiàn)“深 V”，降至 13%，2024 年底回升至19.3%。

次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)持有美債規(guī)模整體上臺(tái)階。截至2024 年底，美聯(lián)儲(chǔ)SOMA賬戶持有的國債規(guī)模為 6.4 萬億美元。綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)持有國債規(guī)模變化主要受美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松/量化緊縮操作影響，存在一定規(guī)律性。一般來看，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松周期持有的美債規(guī)模和持倉占比均會(huì)上升；美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮周期持有的美債規(guī)模和持倉占比會(huì)有所下降。

美聯(lián)儲(chǔ)持有國債的期限結(jié)構(gòu)也遵循其貨幣政策走向。2008 年以前美聯(lián)儲(chǔ)持倉以中短期國債為主，5 年以下國債持有占比為 80%左右。2008 年美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松操作，開始主動(dòng)購買長期國債以壓低長端利率，5 年及以上國債持有占比升至50%左右；2011 年美聯(lián)儲(chǔ)開啟扭曲操作，即賣出短期債券，買入長期債券，導(dǎo)致5年及以上國債持有占比飆升至 70%以上。隨后 2014 年美聯(lián)儲(chǔ)TAPER 以及2017年縮表操作使得 5 年及以上國債占比降至 40%附近。2020 年疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)重啟量化寬松，5 年及以上國債持有占比再度升至 50%左右。