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房地產行業分析：地產政策博弈交易的有效性為何逐漸走弱？地產在宏觀經濟中的政策地位正在下降：廣義房地產業 GDP 占比、房地 產投資對GDP的直接影響、住宅投資占GDP比重幾個衡量房地產業對GDP 影響的指標降幅收斂，疊加房企債務到期壓力有所緩解，對金融機構的影響 也逐漸減弱，房地產對宏觀經濟的拖累效應邊際正在減弱，但對 GDP 或仍將 有所拖累。另一方面，房地產行業難以通過刺激政策快速恢復并提振 GDP 的 核心原因，在于其信用派生能力已不同往昔。開發商融資渠道受限、資產價格 下行導致購房人主動降低杠桿、地方政府亦受制于土地出讓金下降和隱性債 務的清查而被迫縮表，舊模式中各方主體的信用派生能力均不同程度下降。

政策邏輯已發生重大轉變，未來政策空間受到限制：政策邏輯正在出現 兩個轉變：1）從關注增量到關注存量的轉變：2025 年 7 月中央城市工作會 議明確提出：“城市發展正從增量擴張階段轉向存量提質增效為主階段。”政 策將有望在城市更新及解決存量土地和商品房等方面持續發力。2）從刺激向 上到下有托底的轉變：“止跌回穩”仍是核心目標，房地產業 GDP 累計同比 貢獻率是判斷是否“止跌回穩”的重要指標。我們認為基于市場現狀和“止跌 回穩”的施政目標，未來政策空間仍存，但各類政策的施政力度恐難以超越 2024 年的系列政策。

基于地產政策進行博弈交易的難度在增加：獲取地產股的超額收益需進 行偏左側的交易，在預期尚在萌芽、市場持續觀望的階段入場，并在政策落地 （或預期確定會落地）時適當兌現收益。市場資金在經過學習后，介入和兌現 的時間節點也在不斷前移，加劇政策行情的博弈難度。由于未來政策力度和 空間或將會弱于 2024 年的兩輪政策，市場情緒可能很難再發展到“亢奮”階 段，這將擠壓地產政策博弈行情的上漲空間，更小的漲幅空間預期，將進一步 抑制博弈資金的參與積極性。