如何看待日本泡沫后各部門杠桿去化之路 ？

以下重溫日本泡沫經濟破裂之后，不同部門如何進行杠桿騰挪。

一、企業部門的假性繁榮：杠桿囤地炒股到破產清算

（一）泡沫期間，企業借錢囤地炒股，循環買地質押造就市場異常的繁榮

1980-1989 年，非金融企業部門通過銀行貸款、發行股票、可轉換公司債和附有新股認購權的債券等渠道瘋 狂舉債。 這一期間企業的負債增幅達到 205%，資產增幅則略低，為 145%。1989 財年末，企業部門債務總額達 1597 萬億日元，資產總額為 1938 萬億日元。企業債務增幅高于資產增幅，資產負債率迅速從 66.2%增加至 82.4%。 企業部門累計融資 539 萬億日元，其中銀行貸款 297 萬億日元、非股票證券 76 萬億日元，股票及其他股權 62 萬億日元、其他負債 104 萬億日元。銀行貸款占融資規模的比例從 1980 年的 72.4%，下降至 1989 年的 42.4%， 其他非貸款渠道融資占比明顯增加。 企業借來海量資金，主要購買土地和金融資產，而較少比例投向了庫存、廠房等非金融資產。 1980 和 1982 年，企業部門還是土地的出讓方，而從 1983-1993 年，企業部門累計購買 72 萬億日元。 對比土地的凈購買規模，企業部門每年購買的金融資產則更多。1980 年，企業部門購買的金融資產（不含 現金和存款）規模為 5 萬億日元，而到了 1989 年，已超過 57 萬億日元，翻了 10 倍。 1980 年非金融企業部門的資產增量中，不含土地的非金融資產增量占比為 60.5%，而到了 1989 年，這一比 例甚至跌破 0，也就是說當年企業部門多達 95 萬億日元的資產增量全是購買土地和金融資產所致。 對比制造業和大企業，中小、非制造業企業則依靠長期借款，購入了更多土地。 考慮企業大舉購地和地價上漲因素，1984 年至 1990 年，企業的持有土地增值了 280 萬億日元。按規模劃 分，中小企業持有土地增值占比更大，達 68%；按產業劃分來看，非制造業企業持有土地增值占比為 83%，遠 高于制造業企業，并且多數為中小非制造業企業。

日本非金融企業把從銀行和股權籌來的海量資金，拿來買地炒股，抵押套現后繼續炒地，循環買地質押造 就了其資產規模飛速擴張的“假性繁榮”，背后其實是靠負債快速擴張換來的。 銀行對房地產業和金融保險業貸款的積極性遠高于制造業。1989 年末，日本銀行的貸款余額中，房地產業 占比達到 12.2%，而在 1980 年僅為 5.8%；金融服務與保險業占比達到 11.2%，制造業占比則降至 16.0%。 銀行放貸采取抵押貸款的方式，變相鼓勵企業購買土地等不動產，刺激土地價格快速上漲，土地增值便于 企業獲取更多貸款，如此循環買地質押，造就了異常火爆的土地市場。 商業用地價格漲幅遠超住宅和工業，1981-1991 年，商業用地價格上漲 113%，而工業和住宅用地價格只上 漲了 75%和 85%。

（二）資產價格暴跌導致抵押資產縮水，企業結束杠桿囤地炒股模式

政策驟然收緊后，“假性繁榮”被戳破，股價和房價迅速下跌。 1989 年起，日本央行收緊貨幣政策，再貼現率從 1989 年 5 月的 3.25%，迅速增加至 1990 年 8 月的 6.0%，導致融資成本飆升。 同時，大藏省要求銀行對房地產業融資進行總量控制，明確規定房地產業的融資增速要低于總貸款增速。 房地產貸款余額同比增速在 1989 年高達 14%，而到了 1990 年僅為 3%。 日經指數在 1990 年下跌 38.4%；東京住宅用地價格指數在 1990-1991 年的跌幅達 33.8%。 隨著資產價格暴跌，企業的資產負債表出現明顯惡化，企業持有的土地和金融資產迅速縮水。 1989 年末，非金融企業部門持有價值 573 萬億日元的土地、912 萬億日元的金融資產，分別占總資產比重 的 29.6%和 47%。到 1992 年，土地和金融資產分別較峰值減少了 15.5%、19.4%。 資產貶值的同時，企業部門融資規模也斷崖式下降。盡管 1991 年后利率大幅下降，但企業部門從外部募 集資金規模持續減少，1997 年后凈融入資金甚至轉為負值。 1989 年，企業部門的融資規模高達 119 萬億日元，第二年降幅就達到了 38.5%，并且降幅還在擴大。 日本央行從 1991 年 7 月至 1995 年 9 月，先后 9 次下調貼現率，貼現率從 6%下降至 0.5%的低水平。然而，日本企業部門從銀行的凈融入資金在 1994 年轉為負值，也就是說企業銀行貸款不但沒有增加，還 在減少，與 5 年前高達 50 萬億日元的規模形成強烈反差。 凈融資規模的銳減，宣告了企業杠桿買地炒股的模式徹底結束。

（三）破產的企業數量增加，存活下來的企業惜借，債務開始負增長

東京工商研究所統計了債務總額在 1000 萬日元以上的破產企業，1990 年，這類企業破產數量為 6468 家，債務總額不足 2 萬億日元，而僅僅時隔一年，企業破產數量突破 1 萬家，達到 10723 家，破產企業的債務 總額超 8 萬億日元，翻了三倍。 此后破產企業數量還在增加，到 2000 年，破產企業數量達到 18769 家，債務總額近 24 萬億日元。 企業部門選擇忍痛割肉，賣出土地和金融資產，旨在回籠現金流，避免企業陷入債務危機而破產。 日本地價在 1991 年達到巔峰后，一直下行至今，企業不停出讓手中土地，僅 1994 年，凈賣地規模就達 8 萬億日元。1991-1993 年，企業部門凈賣出了約 37 萬億日元的金融資產，其中 11 萬億日元的非股票證券、4.7 萬億日元的股票及其他股權、15.5 萬億的其他非金融資產，現金和存款也減少了 5.6 萬億日元。 以日本大型房地產企業三菱地所和三井不動產為例。三菱地所在 1989 年 10 月花費 14 億美元收購美國國 家歷史地標建筑洛克菲勒中心。而在 1996 年，卻將洛克菲勒中心以 3.08 億美元的價格（含 8 億美元債務）賣 出。這筆交易中，三菱地所損失超 10 億美元。 三井不動產在 2000 年出售 Oriental Land（東京迪士尼運營方）的股權，雖回籠 304 億日元資金，但每股 售價僅有 IPO 的六成。 存活下來的企業持續削減負債，國際清算銀行統計的非金融企業部門杠桿率從 1997 年的 136.9%驟降至 2004 年的 99.2%，減少了 37.7 個百分點。 1997-2004 年，企業融資規模累計減少 171 萬億日元，其中，銀行貸款減少 120.5 萬億日元，非股票證券減 少 33 萬億日元，其他負債減少 63.7 萬億日元。唯有股票及其他股權融資有所增加，這一期間累計融資為 46. 3 萬億日元。

二、居民部門的財富增長幻覺：從買房炒股到提前還貸

（一）地價飆漲，居民部門賣地買房炒股

日本是以私有為主、國家和公共所有并存的多元土地所有制。2013 年，全國的私人土地占比為 43.4%，遠 高于國有、都道府縣和市町村公有地，其中三大都市圈私有土地占比更高。 作為土地的主要擁有者，地價飆漲使居民部門的資產規模迅速擴張，資產負債率有所下降。 1980-1989 年，居民部門資產增長了 160.2%，規模達到 2622 萬億日元。其中土地資產從 476 萬億日元增 長至 1371 萬億日元，漲幅為 187.9%。 居民的負債以銀行貸款為主，這一期間貸款上漲 145%，規模為 254 萬億日元。地價飆漲使居民部門資產 增幅高于負債，資產負債率下降 1.3 個百分點。 泡沫期間，居民部門是土地的主要出售方，僅 1990 年，就賣出 26 萬億日元的土地。通過出售土地獲得巨 額收益后，日本居民部門購買不動產和金融資產，并進行儲蓄。 1989 年，居民購買了 58 萬億日元的不動產（住宅），較 1980 年增加 73.4%；15 萬億日元的股票、債券等 金融資產，增長 77.1%；25 萬億日元的保險和養老金準備金，增長 279%。

（二）財產性收入驟降，薪酬停止增長，財富持續增值的幻覺破裂

日本居民部門通過利息、分紅、持有保險保單和租金等獲得財產性收入。 泡沫期間，居民部門僅靠財富收益就能償還借貸，還綽綽有余，財富規模和收益穩定增長的局面讓居民敢 于借貸買房和消費。 1990 年，居民部門共獲得 59 萬億日元的財產性收入，較 1980 年有近 2 倍的增幅，是當年財產性支出的 2.5 倍。而同期居民部門償還的房貸僅為 9 萬億日元，消費貸為 7 萬億日元。 財產性收入占薪酬的比重不斷增長，從 1980 年的 15.9%，增長至 1990 年的 25.6%。 然而，泡沫破滅后，財產性收入驟降，薪酬也停止增長，居民部門財富增值的美夢破碎。 1991 年，財產性收入同比增速告別兩位數，次年轉負，并且收入降幅高于支出降幅。財產性收入與支出 之比從 1992 年的 2.5，迅速下降，2003 年僅為 1.44。 同時，員工薪酬的增速放緩，于 1998 年轉負。財產性收入與員工薪酬之比在 2003 年僅有 8.1%，不足 1990 年的三分之一。

（三）貸款利率下調，居民部門選擇提前還貸

貸款利率下調至低位，但未能刺激居民加杠桿買房，反而導致了提前還貸潮。 1995 年，日本再貼現率降至 0.5%低位，房貸利率早已從 5.5%的高位降至 3%附近，然而，提前還款額卻 創歷史新高，達到了 9.9 萬億日元。 居民部門每年應付的房貸利息從 1991 年逾 9 萬億日元，減少了三分之一，2000 年后再也沒超過 6 萬億日 元。 同一時期，日本居民應付的消費貸利息規模也在縮小。1992-2007 年，消費者債務利息年均同比增速為-0.9%， 而在 1991 年及以前，是高達 2 位數的增速。

三、金融機構：從瘋狂擴張到破產潮來襲

（一）泡沫期間，銀行新增貸款主要投向房地產

日本的金融體系以大藏省和日本銀行下轄民間金融機構為主，不同金融機構服務對象和面臨的監管力度有 著很大區別。 國有金融機構包括郵政儲蓄和二行九庫，與國內政策性銀行類似，其首要目標為響應國家政策而非盈利。 民間金融機構分為存款式和非存款式。民間存款式機構包括商業銀行、長期金融機構、中小企業金融機構 和農林漁業金融機構。 商業銀行根據規模和營業范圍的不同又被分為都市銀行、地方銀行和第二地方銀行等，都市銀行是日本銀 行業的核心，在日本的地位可以類比國有六大行，地方銀行則類似于國內城商行農商行。長期金融機構包括長 期信用銀行和信托銀行，主要從事長期貸款業務，前者資金來源主要為發行債券，后者為信托。 中小企業金融機構主要從事中小企業信貸，分為信用金庫和信用組合。信用金庫是日本的合作性銀行，其 客戶主要以日本城市地區的中小企業為主，實行會員“無論股份多少，均一人一票”的經典合作制模式。信用 組合是根據 《中小企業互助合作法》 建立的中小企業的職工組織和帶有互相扶助性質的金融機構。信用組合 有更為明顯的互助合作性質。

信用組合所受監管更為寬松，信用組合不良貸款率始終遙遙領先，在 2007 年以前遠超 10%的國際警戒 線，是最先破產的一類金融機構。信用金庫的不良貸款率居次，波動較小。都市銀行不良貸款率相對較低，居 于末位。 此外，為規避監管和擴張業務規模，銀行設立其財務子公司——住專向房地產業的“迂回融資”。 “住專”是日本住宅專業金融公司的簡稱。1970 年前，日本政府禁止金融機構向個人提供住宅貸款。 1971 年，在大藏省支持下，以銀行為母體、對私人提供住房信貸的第一家住宅專業金融機構成立。到 1976 年，一共有七家住宅公司。 住專本身不是銀行，不能吸收存款，只能依托于某一母體商業銀行的支持而存在。許多母體銀行不方便直 接放貸、或者風險較高的項目，都由自己屬下的住專接手。 1980 年后，住專突破《貸金業規制法》的限制，業務從個人住宅貸款擴展到向企業發放房地產開發貸 款。

信用組合所受監管更為寬松，信用組合不良貸款率始終遙遙領先，在 2007 年以前遠超 10%的國際警戒 線，是最先破產的一類金融機構。信用金庫的不良貸款率居次，波動較小。都市銀行不良貸款率相對較低，居 于末位。 此外，為規避監管和擴張業務規模，銀行設立其財務子公司——住專向房地產業的“迂回融資”。 “住專”是日本住宅專業金融公司的簡稱。1970 年前，日本政府禁止金融機構向個人提供住宅貸款。 1971 年，在大藏省支持下，以銀行為母體、對私人提供住房信貸的第一家住宅專業金融機構成立。到 1976 年，一共有七家住宅公司。 住專本身不是銀行，不能吸收存款，只能依托于某一母體商業銀行的支持而存在。許多母體銀行不方便直 接放貸、或者風險較高的項目，都由自己屬下的住專接手。 1980 年后，住專突破《貸金業規制法》的限制，業務從個人住宅貸款擴展到向企業發放房地產開發貸 款。

（二）泡沫破裂初期，主銀行制度下銀行繼續向企業輸血

戰后日本實行主銀行制度，主銀行既是企業最大的債主，又是企業最大的股東。 所謂主銀行制度，是指企業將一家銀行作為自己的主要貸款銀行，并允許其持股，具有投票權。在這一制 度下，銀行與關聯企業幾乎是一體，一榮俱榮。 通過實施主銀行制度，銀行與企業之間相互持股，日本建立起以銀行為中心的巨大企業集團。如三井集 團、三菱集團、住友集團、富士集團，就分別是圍繞原三井銀行、三菱銀行、住友銀行和富士銀行為中心建立 和發展起來的。 因此，當企業陷入困境時，即使抵押資產在不斷縮水，作為股東的銀行還是會選擇施以援助，繼續發放貸 款。 1990-1997 年，資產價格持續下跌，企業持有的土地和金融資產迅速縮水，金融機構卻依舊發放了累計規 模達 417 萬億日元的貸款。 直到 1998 年，金融機構發放的貸款凈規模才轉負。

（三）金融機構的資產端遭受多重打擊，破產潮來襲

隨著股價和地價持續下跌，金融機構的資產端遭受了多重打擊。 首先，住專破產，給母體銀行和其他金融機構帶來巨額虧損。 房地產公司還款困難，導致當初通過信用下沉擴大貸款規模的住專公司，如今壞賬問題浮出水面。 1995 年，根據大藏省測算，7 家住宅金融專業公司貸款總額共計 13 萬億日元，壞賬規模達 6.4 萬億。當 年有四家住專公司公開宣布失去還貸能力。 在大藏省的協調下，債權人減免了 6.41 萬億日元的債權。住專共計規模為 6.41 萬億日元的債權。其 中，母體銀行放棄在住專的全部債權，也就是 3.5 萬億日元，其他債權人放棄 1.7 萬億日元的債務。剩下的 1.21 萬億日元的債務中，由農協類金融機構承擔 5300 億日元，再用財政資金承擔 6800 億日元的債務損 失。 在本輪住專危機中，金融機構累計承擔了 5.73 萬億日元的損失，這導致主要銀行的不良貸款規模明顯增 加。1995 年不良貸款規模相較于 1992 年增加了 71%， 不良貸款率陡增至 6.1%左右。 其次，企業破產數量迅速增加，無法償還的債務淪為壞賬，服務中小企業的中小金融機構率先破產。

前文已經提到，僅在 1991 年，破產企業數量就突破 1 萬家，債務總額超 8 萬億日元。最先破產的多是中 小企業，這造成主要服務中小企業的中小金融機構遭受危機。 1994 年，協和信用組合和安全信用組合破產，揭開了金融機構破產潮的序幕。 三是，前期主銀行制度下銀行持有的企業股票價值，在資產價格暴跌后遭遇腰斬，造成銀行資產縮水。 1989 年，日本金融機構持有多達 311 萬億日元的股票及其他股權，而到 1992 年，僅有 143 萬億日元，減 少了 54%。

起初，日本通過“護送船隊“機制讓大型金融機構兼并陷入危機的中小金融機構。但是這一舉措反而讓大 型金融機構承擔了巨額虧損，也遭遇危機。 “護送船隊”制度，是形容戰后日本金融體系猶如一支船隊，政府的行政指導和各種金融監管措施都是為 了保護這支船隊的每一位成員不掉隊，順利到達“勝利的彼岸”。也就是說大型金融機構會對破產金融機構實 施援助。 早在 1991 年地價大幅下跌時，中小房企出現經營困難，住專公司壞賬問題開始暴露。于是在 1992 年，大 藏省引入農協類金融機構的資金作為住專的周轉資金。到 1995 年住專公司破產時，農協類金融機構已成為住 專最大債權人，以“贈與”名義承擔了 5300 億日元的損失。 隨后，政府與金融機構共同出資成立不良債權處置機構。1996 年不良貸款率和規模均較 1995 年雙雙下 降。不良貸款率由 6.1%降至 4.7%，規模由 28.5 萬億日元，降至 21.8 萬億日元。 1994 年，由日本銀行與非國有金融機構共同出資，建立東京共同銀行，為破產的協和信用組合與安全信 用組合提供援助。1995 年，日本政府采取同樣的方式，對破產的 Cosmos 信用社、木津信用社和兵庫銀行進行 處置。存款保險公司提供財務支持，非國有金融機構出資彌補貸款損失和賠付成本之間的裂口。1996 年，由 存款保險機構出資，東京共同銀行改組成為整理回收銀行，后來與住專債權管理公司合并，成立整理回收機 構，接管已破產的金融機構，回收處置不良債權。

然而 1997 年亞洲金融危機的到來，對日本經濟 “雪上加霜”，成了最后一根稻草，不良貸款率和規模再 度回升。 日本經濟產業研究所（RIETI）指出，亞洲金融危機對日本主要有兩方面影響：一是日本向亞洲的出口減 少，1998 年 1 月至 9 月，日本對亞洲出口同比減少 25%；二是日本在東盟四國及亞洲四小龍等地區所持有的投融資債權遭受巨大虧損，僅日本銀行貸款余額一項就超過 2500 億美元，各國貨幣暴跌產生的匯兌虧損，更 是導致債權價值很不穩定。 日元迅速貶值。1995 年末，美元兌日元匯率為 103.5；而 1997 年末，達到了 130.6。 金融機構破產潮來臨，北海道拓殖銀行、三洋證券、日產生命接連破產，成為破產潮中第一家破產的大型 銀行、證券公司和保險公司。 北海道拓殖銀行是北海道地區最大、全日本第十大的商業銀行，破產時的壞賬規模已經突破 1 萬億日元。 1990 年到 1997 年的 8 年熊市，成為日本證券破產的導火索。股票買賣手續費收入減少、自營業務虧損、 用自有資金兌大客戶損失進行補償等系列因素，造成證券陷入危機。緊跟三洋證券破產，日本四大證券之一的 山一證券倒閉。 當時日本壽險公司經營的產品以固定利率的傳統年金險為主，在銀行降低利率及資產價格泡沫破滅后，面 臨巨額利差虧損，保險公司破產也難以避免。 2001 年，金融機構破產數量、不良債權規模達到峰值，此后才逐年下降。 不良貸款規模達 42 萬億日元，約占當年國內生產總值的 8%，不良貸款率達到 8.4%。

四、政府部門：財政收支承壓下大舉借債

（一）資產價格飆漲，政府部門資產負債率被動下降

資產價格飆漲，政府部門持有的資產隨之升值，資產規模擴張速度明顯快于負債，資產負債率被動下降， 從 1985 年的 63%，降至 1990 年的 47%。 1990 年末，政府部門持有的資產規模超 642 萬億日元，較 1985 年增長了 70%。而負債規模為 301 萬億日 元，僅增長 26%。 政府財政收入增幅快于財政支出增速，財政較為寬裕。 這一期間，政府收入也迎來快速增長。稅收收入和財產性收入增幅分別為 46%和 54%，而同期社會轉移支 付和財產性支出的增幅分別為 36%和 15%。

（二）政府先金融援助，后直接注資，出手處置破產金融機構

早期，政府對破產金融機構的處置方式以金融援助為主，以資產購買為輔。 如前文提及的利用財政資金承擔了住專公司 6800 億日元的債務損失。1992-2002 年間，日本政府為破產 金融機構提供了金融援助 1.89 萬億日元，約占 74.7%；資產購買支出 0.37 萬億日元，約占 25.2%。

隨著不良債權危機引發金融機構破產潮，日本政府投入 60 萬億日元在整理回收機構開設三個賬戶，將公 共資金以正常的會計手續轉入銀行賬戶，增加銀行資本。 1999 年，整理回收銀行與住宅金融債權管理公司合并成整理回收機構，負責接收破產金融機構，處置其 不良資產。政府在投入的公共資金多達 60 萬億日元（使用限度），為保證銀行支付能力建立了“特別保險賬 戶”，為幫助銀行清理不良債權建立了“金融機能早期健全化賬目”，為接管破產銀行建立了“金融重建賬 目”。 不良貸款處置損失規模與政府處置力度緊密相關。1996-1999 年間，不良貸款處置損失處于高位，此后逐漸 下降。1996-1999 年間不良貸款處置損失高達 48 萬億日元。

（三）收入負增而支出繼續高增，導致財政收支承壓，政府選擇大舉借債

泡沫破滅后，政府財產性收入和稅收收入雙雙負增。 自 1991 年起，政府財產性收入增長轉負，從峰值 12 萬億日元，降至 2003 年的 7 萬億日元，減少了 39%。 稅收收入增長放緩，1981-1990 年期間年均同比增速為 7.0%，而 1991-1998 年期間年均同比增速僅為 2.8%，并于 1999 年開始負增長。稅收收入在 1998 年約為 44 萬億日元，2009 年已經跌至 38 萬億日元。 但財政支出依舊保持高增趨勢，尤其是轉移支付規模急劇擴張。 在收入二次分配中，社會轉移支付占據主要比例，1980 年，轉移支付為 38 萬億日元，到 2009 年，規模 達到 131 萬億日元，增長了 243%。 政府部門凈儲蓄在 1991 年一度規模超 30 萬億日元，而到 1998 年淪為負值，此后再也未能轉正。 財政收支承壓，政府部門選擇大舉借債，債券融資規模飆升。 政府融資中以債券等非股票證券融資為主，1991 年，非股票證券融資規模為 5 萬億日元，而到 1999 年，這 一規模高達 54 萬億日元，翻了近 10 倍，此后長達 6 年，非股票證券融資一直保持年均約 50 萬億日元的規模。