如何看待日本三波利率回調？

在漫長債券牛市中，日本利率走勢并非一帆風順，其中有過三波明顯的利率回調。

1.1994 年：日本經濟進入一輪全球復蘇

（一）日本物價保持穩定，經濟復蘇預期升溫

1994 年日本經濟出現復蘇跡象。 1990 年之后，日本經濟增速逐年下滑。1992 年全年 GDP 實際增速僅為 0.9%，其中第四季度經濟負增 長，主要為私人消費、私人設備投資下滑。1993 年日本經濟仍然低迷，私人設備投資、固定資產投資增速繼 續下滑，私人消費低迷。 1994 年日本經濟復蘇，私人部門投資消費有所改善，核心通脹穩定在 0.5-1%區間。 私人消費扭轉之前大幅下滑的趨勢，1992 年-1993 年日本商業銷售額分別同比下滑 3.4%和 4.8%，1994 年 商業銷售額同比下滑 1.3%，私人消費下行幅度收窄。 私人住宅投資扭轉之前疲態，逐漸復蘇。 這一階段日本通脹偏平穩。1994 年 1 月-5 月，核心 CPI 同比增速保持 1%左右，下半年核心 CPI 同比雖有 下行但也在 0.5%以上。

（二）原因 1：財政大規模寬松疊加地產企穩

1988 年之后，日本經濟增速開始下滑。政府啟動財政和貨幣寬松。在大力度政策刺激之下，1993 年日本 經濟增速下滑見底，1994 年日本經濟增長開始逐步回升。 財政政策，日本在 1993 年財政大幅寬松。 1993 年，由于私個人消費低迷、私人住宅投資下降以及日元升值等因素綜合影響，日本經濟轉入低迷。 宮澤內閣于 1993 年 4 月 13 日決定實施總額 13.2 萬億日元的“綜合經濟對策”，同年 9 月 16 日又推進約 6 萬億日元的“緊急經濟措施”。1994 年 2 月 8 日，細川內閣推行總規模 15.25 萬億日元的“綜合經濟對 策”。 1994 年，日本房地產市場短暫趨穩，住房貸款大幅增長，銀行信貸擴張。 1994 年日本房價跌幅收窄，1992 年日本房價大幅下跌 12.3%，然而 1994 年房價下跌幅度收窄至 2%。 日本房地產投資額仍然繼續增長，住宅供應達到新高。與房地產企穩相印證，日本房地產信貸擴張，長貸 利率也在回升。1993 年 12 月，日本長期貸款利率為 3.5%。1994 年 2 月，日本長期貸款利率回升至 3.8%，9 月則達到 4.9%。

（三）原因 2：全球需求共振聯帶來貨幣收緊

從 1994 年初左右開始，部分發達國家的長期利率都出現了快速上升。 1994 年 1 月至 9 月，美國 10 年期國債收益率上升 1.71%，德國上升 2.01%，英國上升 2.77%，日本上升 1.34%。 利率上升背后則是全球經濟共振復蘇。 1994 年，發達國家經濟走向復蘇。德國、法國扭轉 1993 年經濟的負增長，1994 年實際 GDP 同比增速分 別為 2.4%和 2.36%。美國經濟增長在發達國家經濟中領銜，1994 年美國實際 GDP 同比增速達到 4%。 日本出口逐漸復蘇，其中有一個重要的推動力在于外需改善。1994 年 8 月開始，日本出口金額同比增速 開始轉正（存在一定低基數效應）。 以美國為例，經濟超預期復蘇，美聯儲時隔 5 年選擇加息。 1993 年第四季度，美國經濟擴張超出預期。因經濟增長預期提升，通脹擔憂加劇，1994 年 2 月美聯儲五 年來首次加息，美國利率上升。 1993 年期間，隨著利率下降，房地產抵押貸款的再融資活動積極開展。從 1994 年春季起，隨著利率上 升，再融資活動迅速下降，為了應對 MBS 到期期限的增加，金融機構和機構投資者出售其他長期債券，進一 步提升美國長期利率。 日本央行貨幣政策有所收緊。 1994 年，日本貼現率保持在 1.75%，并未進一步收緊貼現率。不過，日本央行持有的國債增幅由 1993 年的 8 萬億日元縮至 1994 年的 1.7 萬億日元。 全球利率環境的變化對日本國債市場產生了溢出效應。 投資資金流入實際利率較高的國家，造成利率下行壓力，而投資資金流出利率相對較低的國家，造成利率 上行壓力，從而導致實際利率上升由于趨同的可能性越來越大。 隨著美國國債利率的上升，日本國債的相對吸引力下降，投資者因此要求更高的收益率。

2.1998 年：金融風險導致日債供需失衡

（一）日本債發行大幅擴容

日本國債發行規模大幅提升，需求端收縮。 1998 年，日本國債利率反彈。然而違背直覺的是，當時日本經濟繼續下行，當年實際 GDP 增速僅為1.3%。1998 年日債利率上行，與實體基本面的相關性弱，更多原因在于金融風險帶來的國債供需暫時性失 衡。 供給角度，1998 年，日本國債發行了 76 萬億，同比大幅上升 53%，這是 1965 年以來年度最高發行額。 日本國債供給增加主要是 2 點原因：1、1998 年，亞洲出現金融危機，日本經濟面臨挑戰，財政發力刺激 經濟；2、銀行業危機迫使政府采取援助，為瀕臨破產的銀行提供資金支持。 需求角度，1998 年日本央行與財政部“分家”（新《日本銀行法》生效），日本財政部資金管理司宣布 暫停直接購買長期國債，國債需求主要來自海外機構。 日本國內銀行出于流動性考慮而減少購買日本國債。1998 年日本國內銀行凈購買的國債金額為 2092 億日 元，上一年度則為 28947 億日元，購債規模大幅下降。1998 年，海外機構對于日本國債的需求提升，自第二 季度起連續凈增日本國債，第四季度凈增國債規模達到 4.46 萬億日元。 國債供給增加，財政部和央行購債減少，共同推升日本國債收益率。 1999 年，為了應對疲弱的經濟和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，國債利率轉為下行。

（二）原因 1：銀行業危機引發銀行拋售國債

泡沫經濟之后，日本房地產為代表的行業下行，日本銀行產生大量不良債權。 日本經濟從繁榮走向低迷，房地產、證券等資產的價格下行，日本金融部門的不良債權加劇。不良債權問 題一直困擾著日本金融系統，直到 2005 年，日本銀行不良貸款率才明顯下降。 銀行和證券公司倒閉，引發恐慌，沖擊市場流動性，銀行購債減少。 1998 年，日本長期信用銀行、北海道拓殖銀行、山一證券倒閉，沖擊市場信心。銀行倒閉使得日本銀行 壓縮融資，信貸大規模收縮，同時日本銀行業更加注重持有現金，凈購債規模下降。

（三）原因 2：面對銀行業危機財政逆周期發力

經濟下滑，銀行業危機，財政加杠桿，國債供給快速增加。 1998 年，亞洲出現金融危機，日本經濟面臨挑戰。1998 年，日本全年實際 GDP 增速同比下降 1.3% （1990 年以來最低增速），私人消費、投資拖累 GDP 增長。實體經濟惡化，失業增加，工資減少，私人消費 下滑。 日本國內銀行不良貸款率較高，銀行業存在較大危機，日本長期信用銀行、北海道拓殖銀行倒閉。銀行業 危機迫使政府采取援助，為瀕臨破產的銀行提供資金支持。 這兩點因素使得日本擴張財政，增加國債發行。1998 年，日本國債發行額明顯上升，全年發行額達到 76 萬億，1997 年僅為 50 萬億日元。

（四）原因 3：主要購債主體轉向海外

財政與貨幣分家，日本央行獨立性強化，體制調整使得財務省資金運用部暫停購債。 1998 年之前，日本央行實際上隸屬于財務省，缺乏貨幣政策獨立性。 1998 年之前，日本財務省的資金運用部管理郵政儲蓄和公共養老金的資金，其中約 20%資金用于購買國 債，80%用于“財政投融資計劃”。 1998 年，新《日本銀行法》生效，日本央行獨立性強化。日本央行管理體制變革，財政部資金管理司宣 布暫停直接購買長期國債，同時計劃下一財年出售創紀錄數量的政府債券。市場擔憂國債供應大量增加，國債 收益率大幅上升。 日本國內銀行體系與日本廣義政府部門對于國債需求下降，日本國債購債需求主要來自海外。 1998 年第四季度，日本金融機構凈購買的日本國債減少 6.15 萬億日元。受到日本財務省的資金運用部暫 停購債影響，四季度日本廣義政府部門凈購買的日本國債減少 3109 億日元。同期，海外機構對于日本國債的 需求提升，自第二季度起連續凈增日本國債，第四季度凈增國債規模達到 4.46 萬億日元。 持有國債的存量角度來看，海外持有的日本國債占總規模的比重達到 8.5%，第二、三季度分別為 6.6%和 7.1%。由于日本國債與海外債券利差較大，因此，海外投資者要求更高的國債收益率。 1998 年，日本國債收益率上行主要發生在 10 月份之后。這與日本國債凈增的結構變化情況吻合。

3.2003 年：一輪經濟復蘇引發的典型熊市

（一）日本經濟復蘇并且日股反彈

私人設備投資及出口增長，帶動日本經濟復蘇。 互聯網泡沫破裂后，美國快速降低利率，經濟逐步回升，需求好轉。同時，中國加入 WTO，經濟高速發 展，需求大增。美國和中國為代表的外需增加，使得日本出口快速增長。 日本不良債權逐步解決，銀行不良貸款率快速下降，金融系統融資功能逐漸恢復。得益于出口好轉和融資 恢復，日本私人設備投資改善。 出口增加及私人設備投資改善，帶動日本經濟復蘇。 日本經濟復蘇，企業盈利改善，股市走出低迷迎來上漲，市場風險偏好提升。 日本經濟泡沫破裂后，股市從 1990 年開始持續下跌。2003 年，從泡沫經濟后的最低點，日本股市開始反 彈。私人設備投資提升，私人消費改善，日本經濟復蘇，風偏提升，同時日本金融系統趨穩使得流動性好轉， 日經 225 指數全年上漲 24%。

（二）原因 1：中美需求好轉帶動日本出口和經濟復蘇

全球化浪潮下，中國經濟高速發展。 2001 年，中國加入 WTO，抓住貿易全球化的機遇，大力發展對外貿易。2003 年，中國出口同比增速達到 35%，進口同比增速達到 40%。同時，中國大力進行投資，特別是基礎設施建設高速發展，2004 年中國基礎設 施建設同比增速達到 25%。收入改善，居民消費也在高速發展，2003 年中國社零消費總額保持 10%左右的同 比增速。 美國為代表的經濟體同樣復蘇，美股同樣迎來反彈。 為了挽救互聯網泡沫及 911 沖擊對于美國經濟的影響，美國快速大幅降息，聯邦基金目標利率從 2001 年 的 6.5%快速下降至 2003 年的 1%。低利率的刺激下，美國經濟逐漸走出互聯網泡沫的陰霾。經濟改善及低利 率的流動性寬松，美國股市連跌 3 年后，終于在 2003 年迎來反彈，2003 年道瓊斯工業指數大幅上漲 25%，納 斯達克指數上漲 50%。 美股上漲，日本部分資金流向境外風險資產，日本國債（價格）下跌。 2003 年，日本國際收支金融賬戶證券投資差額為 11 萬億日元，同比下降 1.7 萬億日元。2004 年，金融賬 戶證券投資差額轉為-2.3 萬億日元。與此同時，2003 年，日本持有的美國證券增加 6.59 萬億日元，2004 年繼 續增持 5.87 萬億日元。

（三）原因 2：金融系統穩定促進融資

金融系統趨穩，個人和企業融資改善。 日本銀行不良貸款得到初步解決，2003 年，日本銀行不良貸款率為 5.2%，從 2001 年的高位 8.4%持續下 行。由于經濟出現復蘇跡象，日本企業與居民融資需求回暖。 經濟修復之后企業部門融資擴張。 日本企業發行的公司債規模提升，2003 年 5 月-6 月，公司債發行規模分別達到 1.06 萬億日元、1.09 萬億 日元，發行規模處于高位。 不過，日本企業以日元進行的國內信貸規模仍然縮小，外幣貸款規模有所提升。 相比國債，日本國內銀行更加偏好公司債。2003 年開始，日本國內銀行大幅增持公司債。3 月，日本國內 銀行持有的公司債同比增加 3.06 萬億日元；6 月，持有的公司債規模同比增加 2.9 萬億日元，而國債持有規模 的增幅減小，從 5 月的 16 萬億日元下降至 6 月的 10.7 萬億日元。 經濟修復并且居民收入改善之后，居民提前還貸節奏緩解。 居民收縮信貸的趨勢得到遏制，2003 年第二季度，日本居民部門信貸達到 349 萬億日元，同比下降 2%， 跌幅進一步縮小。

（四）原因 3：日本央行流動性短暫收縮

2003 年 4 月開始，日本經濟修復體現在核心通脹企穩反彈。 2001 年，日本開始實施量化寬松政策，日本央行力求擺脫通縮，希望通脹同比增速回到 0%及以上。由于 日本經濟復蘇，2003 年日本核心 CPI 同比增速降幅收窄。 2003 年 4 月日本核心 CPI 同比增速為-0.4%，降幅明顯收窄，逐步擺脫嚴重通縮狀態，10 月達到 0.1%， 這是 2000 年以來首次轉正。 日本經濟復蘇，通脹向好，日本央行減少購債規模。 2003 年 4 月，日本央行月度同比凈購債 3502 億日元，較之前月份月度購債明顯減少；環比角度，4 月末 持有國債規模相較 3 月凈減少 1.1 萬億日元。 從 M2 來看，2003 年基礎貨幣供應同比增速也創下 1994 年以來最低。