日本反彈行情回顧

1990s日經225反彈3次，科 技行情反彈4次，行情節奏不完全一致：

以日經225指數為代表，1990s日本股市較成規模的反彈共計3次，反彈幅度均在50%左 右，其中第一次反彈內部又有3次幅度在20%~30%左右的行情。科技板塊的反彈共計4次，除與日經225相對重合的行情外， 1996-1997年日本科技股額外有一輪獨立行情，除了最后一輪科網泡沫外，幅度也在50%左右。

 以1995年為分界點，科技行情的主要驅動力從日本股市大盤回暖切換至獨立產業趨勢，市場交易風格也從小盤+非基本面切換至 大盤+基本面。主要表現為：反彈1.0中，科技板塊與日經225反彈的節奏總體一致，在1992-1994年中歷經3波行情，且這段時 間主要漲小盤風格，股價未對業績因子充分定價。而1995年之后，反彈2.0~反彈4.0均為大盤風格占優，且強勢個股呈現出更好 的基本面特征，尤其在日本科技股的獨立行情3.0中，大盤風格格外突出；即使在1999年的科網泡沫中，股價表現占優的個股的 盈利能力也是更強的（雖然21世紀后可能部分公司走弱）。

 反彈1.0：反彈1.1階段中，日本股市反彈的主要驅動力或為寬財政預期。1992年8月，日本宮澤內閣推出地產泡沫破裂后的首筆 寬財政，日本股市反彈但行情“急且快”，這段上漲僅有18個交易日，日經225漲幅為32%，超漲行業為金融地產，科技板塊總 體跑輸日經225指數，主要以提估值為主。科技行業估值PE從32倍提升至38倍，PB從1.2倍提升至1.4倍。我們把行業內跑贏科技 指數的個股記為超額收益組，跑輸則為非超額收益組（下文同）。反彈1.1中，市場對科技板塊的交易風格相對均衡。

 反彈1.2階段（1993年3月），日本股市經歷寬財政政策的二次加碼，這段時間科技板塊（+45%）跑贏日經225指數（+23%），主要子行業均跑贏日本大盤，其中強勢方向為軟件。科技行業估值PE從49倍提升至72倍，但此時軟件行業的基本面仍在下滑， ROE水平仍偏弱，從1992年底的1.3%進一步下滑至-4.1%，市場對科技行情的交易特征為小盤、非基本面。

 反彈1.3階段，日本房地產出現企穩特征，日經225指數開啟半年左右的反彈（1993年底-1994年中）。此時科技板塊（+50%） 跑贏日經225指數（33%），科技行業估值PE從67倍提升至83倍，主要子行業均跑贏日經225指數，其中強勢方向為硬件。這一 階段市場對科技行情的交易特征仍然為小盤、非基本面。

反彈2.0（1995年6月開始）：日本宏觀預期系統性企穩，包括GDP同比增速改善、日元開始貶值等。日經225指數反彈時間約 一年，其中科技行業在前3個月上漲趨勢明顯，后續進入震蕩行情，日本大盤由消費和制造行業繼續帶動。這一階段科技行業估 值PE從44倍提升至67倍，主要子行業均跑贏日本大盤，其中強勢方向為軟件、半導體。市場對科技行情的交易特征為大盤、基 本面。1995年Q2開始，科技板塊資本開支同比增速低位快速恢復。從產業趨勢來看，1995年也是互聯網科技革命重大革新的 一年。其中微軟發布了32 位架構的Windows95系統，并推出 IE 瀏覽器，年底 “因特網” 入選日本流行詞大獎的前十位。

 反彈3.0是科技股的獨立行情，日經225指數總體處在下跌趨勢，而科技板塊上漲44%。行業估值PE從42倍提升至60倍。其中 強勢方向為硬件、半導體、消費電子。市場對科技行情的交易特征為大盤。股價與基本面匹配。1996年Q2，消費電子凈利潤率 企穩回升。伴隨1995年的互聯網科技變革，1996年開始消費電子產品遍地生花：世界第一批 DVD 播放機在日本正式面世，第 一臺 “翻轉手機” Motorola Startac 出現。第一款掌上游戲機 Nintendo 64 在日本和北美發布。新消費電子產品對各類半導 體產品有著強勁的需求，從而為半導體行業創造了新的市場增長點，帶動了整個產業的發展。

 反彈4.0階段：受到科網泡沫影響，科技板塊估值大幅提升，PE從29倍提升至413倍。除媒體外，科技（及其子行業軟硬件、半 導體等）的ROE和凈利率已經開始下滑，也為后續的科網泡沫破裂埋下伏筆。這一階段市場對科技行情的交易特征為大盤+高 ROE+高估值。軟件行業中股價占優的超額收益個股組PE中位數接近253倍，而非超額收益組的PE估值中位數只有55倍左右。