日本新舊動能轉換內外需基礎分析

從國際比較的視角看，基于新舊動能轉換定價，2012 前后的日股是值得參考的。

1.日本新舊動能轉換的外需基礎：制造業出海重塑供應鏈格局，服務業出海構 建全球生態

從經濟數據來看，2012 年的日本經歷了 90 年代以來的“失去的二十年”，傳統制造業陷入增 長停滯，而新舊動能轉換自然需要足夠強勁的需求，為產業升級和結構轉型提供動力。海外 需求成為支撐日本產業結構重塑的重要外部推力；面對本土市場飽和，越來越多日本企業選 擇“走出去”作為突破口。無論是制造業加快海外產能布局，還是服務業試圖借助品牌出海， 日本對外直接投資（FDI）都迎來了結構性躍升。從規模上看，日本對外投資存量占 GDP 的 比例從 1985 年的 3%左右，快速增長至 2023 年的 51%，成為全球最大的對外凈投資國之一， 這一輪海外擴張不僅幫助日企規避匯率風險和貿易壁壘，更推動其在亞洲新興市場、歐美成 熟市場重構供應鏈、獲得新增長。

從具體產業案例層面看，2012 年前后以汽車和電子為代表，日本制造業借由海外需求支撐本 土產業轉型，不僅穩住了全球市場份額，也帶動技術升級與新動能涌現。同時發生的還有服 務業企業的大規模出海，這意味著出海不僅僅是規模擴張，更是商業模式與服務邏輯的升級， 對日本經濟實現從出口制造向高附加值服務輸出起到了關鍵支撐作用。 從產業轉型的效果上看，我們統計了日本各主要工業門類的生產指數在 2003 年至 2025 年間 的變化趨勢。通過對比分析，可以清晰地看出日本在 2012 年前后經歷了“新舊動能轉換”的 結構性變化。一方面，從傳統行業的動能來看，鋼鐵與石化維持一定周期性波動；另一方面， 從新興行業的動能來看，半導體、電子設備等從 2012 年起加速增長，體現了日本在光刻機、 精密儀器等半導體設備領域占據領先，拉動了相關產業鏈擴張，船舶制造業在 2006-2012 提 供持續支撐。

2.日本新舊動能轉換的內需基礎，企業盈利、居民收入和債務都完成出清

盡管外需主導了日本產業轉型的方向，但 2012 年前后，日本新舊動能轉換也具備了明顯的 內需修復基礎，主要體現在以下幾個方面：1、企業盈利能力止跌回升：日本企業單位凈資產 創造的利潤自 2012 年前的低點逐步上升，邁入穩定增長通道，為產業技術升級與海外擴張 提供了現金流支持。2、企業與居民的去杠桿基本完成：企業部門持續壓縮負債，財務狀況穩 健；與此同時，日本居民家庭部門杠桿率也從高位回落，家庭負債壓力趨緩，宏觀風險顯著 下降。3、居民可支配收入觸底回升：根據日本總務省數據，日本居民家庭年均可支配收入在 2012 年前后觸底后逐年回升，一定程度上改善了消費預期，為內需溫和復蘇奠定基礎。

當前我國居民端對比 2012 年前后日本來看：杠桿率仍在高位，企業盈利能力在底部未反轉， 居民資產負債表風險有待化解。中國規模以上工業企業的營業收入利潤率（12 個月移動平 均）自 2021 年高點后持續回落，至 2025 年 5 月已降至約 5.1%，接近金融危機以來的低位。 這反映出工業企業盈利能力顯著減弱，且盈利能力的下滑雖趨勢放緩但沒有出現反轉；對比 居民端資產負債表的情況則差異更明顯，自 2021 年起，居民新增貸款急劇下滑，而居民杠 桿率卻依然維持在高位、僅小幅下行。這說明在房地產市場下行、消費信心不足的背景下， 居民不愿新增貸款、但已有債務難以去化，反映出中國居民部門正在經歷“被動維持高杠桿” 的狀態，資產負債表修復進程受阻。

3.日本新舊動能轉換的內需基礎，房地產市場企穩，核心圈房價回升，寫字樓 空置率下降

2012 年前后，日本房地產市場出現結構性企穩，成為支撐內需修復與經濟信心改善的重要因 素之一。首先，從住宅市場來看，經歷長期下跌后，首都圈房價自 2012 年前后止跌回升， 在低利率、投資需求回流及海外資金參與的推動下逐步走出低谷；相較之下，近畿圈等非核 心城市房價反彈相對滯后。其次，商業地產市場同步回暖，企業擴張意愿增強與城市經濟活 動復蘇共同帶動核心城市寫字樓空置率持續下行。

當前中國地產端對比 2012 年前后日本，地產市場仍需要政策力量維穩；新房二手房價格有 些微環比企穩跡象，寫字樓空置率仍在提升。對比住宅價格來看，中國 70 個大中城市的新 房和二手房價格自 2015 年起明顯上行，至 2021 年前后達到高點后持續下行，迄今二手房售 價指數和新房售價指數分別自高點回落 17.8%和 10.3%，目前有環比企穩現象，但沒有明顯 反轉，表明市場信心不足、改善性需求疲軟，整體房地產仍處于筑底階段；對比商業地產來 看，寫字樓空置率自 2020 年疫情后顯著上升，至 2025Q1 仍處于歷史高位，反映出辦公需求 的結構性下降。商辦地產供需錯配持續，租金承壓、資產回報下降，凸顯中國房地產不僅住 宅市場低迷，商業地產亦面臨長期調整壓力。