日本泡沫之后杠桿去化之路.pdf

日本泡沫之后杠桿去化之路。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后實(shí)施了多年量化寬松，持續(xù)低利率將更多 “廉價(jià)”日本資金泵到全球市場，這既是理解全球美元流動(dòng)性的 重要一環(huán)（日本套系交易深刻影響美元流動(dòng)性），也是理解金融危 機(jī)以來全球低利率中樞的關(guān)鍵。 而之所以日本奉行較長時(shí)間低利率，重要原因是泡沫經(jīng)濟(jì)之后， 日本私人部門經(jīng)歷了漫長的去杠桿，只有財(cái)政在持續(xù)擴(kuò)表。一面 是私人縮表，一面是政府?dāng)U表，貨幣只能選擇極度寬松。 正是私人和政府部門之間的杠桿騰挪，深刻影響了泡沫經(jīng)濟(jì)之后 日本資本市場的核心定價(jià)邏輯——流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)敘事。 本文重溫日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后，不同部門如何進(jìn)行杠桿騰挪。

在“失去的”三十年間，居民和私營企業(yè)在內(nèi)的私人部門停止 擴(kuò)表，開始去杠桿。而另一方面，日本政府部門杠桿率持續(xù)擴(kuò) 張，最終超過了 250%。 泡沫前后，日本各部門究竟都經(jīng)歷了什么？刺激政策失去效 果，政府加杠桿并未能帶動(dòng)私人部門加杠桿，反而非金融企業(yè) 部門和居民部門開始去杠桿，至今都未恢復(fù)至歷史高點(diǎn)。 充分了解當(dāng)時(shí)日本各部門的行為，才能客觀看待為何擴(kuò)張性財(cái) 政政策未能帶動(dòng)私人部門需求復(fù)蘇，什么緣由導(dǎo)致日本私人部 門最終都步入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退？

一、泡沫期間，企業(yè)杠桿囤地炒股，居民賣地買房炒股。 企業(yè)部門循環(huán)買地質(zhì)押，靠負(fù)債堆砌出資產(chǎn)的“假性繁榮”。 1980-1989 年，企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行股票等渠道累計(jì)融資 539 萬億日元，主要購買土地和金融資產(chǎn)，較少投 向廠房等固定資產(chǎn)。1989 年不含土地的非金融資產(chǎn)增量甚至為 0. 對比制造業(yè)和大企業(yè)，中小、非制造業(yè)企業(yè)購入了更多土地。 作為土地的主要擁有者，居民部門通過出售土地獲得巨額收益后，日本居民部門購買不動(dòng)產(chǎn)和金融資產(chǎn)。 1989 年，居民購買了 58 萬億日元的不動(dòng)產(chǎn)（住宅），較 1980 年增加 73.4%；15 萬億日元的股票、債券等金融 資產(chǎn)，增長 77.1%；25 萬億日元的保險(xiǎn)和養(yǎng)老金準(zhǔn)備金，增長 279%。 金融機(jī)構(gòu)為攫取更多收益，繞開限制，向高風(fēng)險(xiǎn)房企迂回融資。 1989 年，房地產(chǎn)業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)貸款同比分別為 14.1%和 18.9%，均高于總貸款增速（9.9%），制造業(yè)貸款增速 甚至是負(fù)值，為-0.4%。 此時(shí)政府財(cái)政收入增幅快于支出，財(cái)政較為寬裕。

二、泡沫破裂后，企業(yè)破產(chǎn)，開始去杠桿；居民提前還貸；金融機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)潮。 企業(yè)資產(chǎn)縮水，融資規(guī)模也斷崖式下降，不得已忍痛割肉，開始去杠桿。 1991 年，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量突破 1 萬家，債務(wù)總額超 8 萬億日元，同比增長 3 倍。為了存活，企業(yè)賣出土地和金融 資產(chǎn)，回籠現(xiàn)金流，并繼續(xù)削減負(fù)債，企業(yè)杠桿率從 1997 年的 136.9%驟降至 2004 年的 99.2%，減少 37. 7 個(gè)百 分點(diǎn)。 居民財(cái)產(chǎn)性收入銳減，薪酬增速放緩，既然財(cái)富無法增值，選擇提前還貸減少負(fù)債。 1991 年后，居民財(cái)產(chǎn)性收入同比增速告別兩位數(shù)，次年轉(zhuǎn)負(fù)，且收入降幅高于支出。員工薪酬增速變緩，于 1999 年轉(zhuǎn)負(fù)。僅靠財(cái)富收益就償還借貸的局面消失。因此貸款利率下調(diào)至低位，卻沒能刺激居民加杠桿買房，反而 導(dǎo)致了提前還貸潮。