固收行業深度報告：“反內卷”政策能否復制供給側改革？—全方位對比及債市影響剖析.pdf

固收行業深度報告：“反內卷”政策能否復制供給側改革？—全方位對比及債市影響剖析。

背景動因

2015 年，我國經濟正從過去的高速增長期轉向中高速增長，工業領域的 產能過剩問題加劇，特別是煤炭、鋼鐵等傳統重工業部門產能利用率持 續走低，全球大宗商品價格調整，企業經營承壓。2015 年 11 月 10 日, 中央財經領導小組第十一次會議首次提出“供給側結構性改革”，并將 “去產能”列為五大任務之首。

2022 年 10 月以來，我國 PPI 再次陷入負區間，但產能過剩問題更集中 地體現在光伏、鋰電、新能源車乃至多晶硅、碳酸鋰等新興行業。“內 卷”不再是周期性過剩，而更像結構性、制度性過剩：在上中下游各領 域，企業為了爭奪有限的市場份額，開展價格戰，壓縮利潤，降低產品 質量，但考慮到地方政府補貼、低息貸款和稅收優惠，企業競爭仍在加 劇。

重點行業

本輪“反內卷”覆蓋范圍廣，包括三類行業：傳統行業，包括煤炭、鋼 鐵、水泥等地產基建相關的原材料行業；新興產業，包括光伏、鋰電、 新能源車等裝備制造及科技行業；下游消費相關，包括食品制造、醫藥、 電商、互聯網平臺等。政策重心偏向“新三樣”（新能源、半導體、高 端裝備），反映產業升級方向。

產能閑置問題普遍存在上游原材料和制造業當中，部分行業的產能利用 率持續低于 75%的警戒線，低于歷史分位數中值。工業產能利用率處于 低位的行業，與本輪“反內卷”覆蓋行業范圍相符合。在新能源汽車等 新興行業，投資過于集中，供需不匹配，“內卷”導致產能利用率、產 品價格和利潤率下降。但據乘聯會統計，2025 年 1-5 月的汽車行業利潤 累計同比下降 11.9%。從 2024 年 3 月起至 2025 年 5 月，光伏多晶硅、 M10 單晶硅片、電池級碳酸鋰產品價格降幅均達到 50%水平。

016-2017 年的供給側改革，聚焦上游原材料行業，如煤炭、鋼鐵、水 泥、平板玻璃、電解鋁、化工等，主要解決傳統行業產能過剩問題，由 國企主導。相較之下，本輪“反內卷”更具廣譜性，重點在于中下游環 節的新興行業，且民營企業較多，也涉及中上游原材料行業。核心矛盾 并非產能“絕對量過剩”本身，而是企業低價競爭與過度投資等問題下 的“結構性過剩”，導致價格、品質和創新程度的降低。

政策舉措

2016-2017 年的供給側改革以“三去一降一補”，即去產能、去庫存、 去杠桿、降成本、補短板為主要政策工具，呈現出行政化手段主導，重 點行業目標量化，配套補充措施，棚改貨幣化政策擴需的特點。

結合當前客觀形勢，本輪“反內卷”政策具體措施將與上輪供給側改革 存在以下不同：首先，本輪“反內卷”目前以行業自律等市場化手段為 主，行政干預相對溫和，重在制度建設。其二，去產能和調節供給側只 是本輪“反內卷”的手段，最終目的是構建新發展格局、推動高質量發 展，并且擴大對外開放，暢通出口循環。其三，考慮到需求側偏弱、消 費彈性有限且貨幣政策寬松的宏觀環境，本輪“反內卷”不太可能配合 需求側的大規模擴張性政策。