牛肉價格與供需情況如何？

上一輪周期中，牛肉價格上漲時間長（18 年 7 月至 22 年 10 月），但上漲的幅度有限（牛 肉批發價+38%），主要系進口牛肉補足了國內供應缺口。

2015 年前國內牛肉供需平衡，價 格穩定；15-18 年環保政策導致部分養殖戶退出，由于產能傳導時滯的影響，長期潛在產能 下滑但短期牛肉供給相對穩定；18 年下半年非洲豬瘟引發肉類缺口，牛肉方面，由于國內 牛肉產能短期內難以跟進，故海外的低價進口牛肉迅速補足缺口，18-22 年牛肉進口量 CAGR 達+27%，遠超國內牛肉產量的 CAGR+3%，進口量占國內總供應的比重從 18 年的 14%提升至 22 年的 27%；對比其他肉類，牛肉因產能釋放周期長而持續上漲近 4 年，豬肉、 雞肉、雞蛋價格因產能恢復快則較早下跌。23 年初至 25 年初，此前上行周期的補欄增加 轉化為當期的產能釋放，疊加進口增加及母牛淘汰共同導致牛肉行情回落。

具體拆解 2015 年至今的牛肉價格變動—— 1）15 年 6 月-18 年 6 月：價格保持相對平穩，主要系環保政策影響下，長期產能雖有出清 （淘汰能繁母牛主要影響 2-3 年后的牛肉供給），但育肥出欄支撐短期價格相對平穩。2015 年之前，國內牛肉供需平衡，價格穩定。15-18 年，環保政策導致大量養殖戶退出，范圍包 括生豬、肉牛、奶牛、肉雞和雞蛋等產能，致使很多養殖戶放棄了母牛飼養，其主要影響 長期產能，短期還有存量育肥公牛支撐供給，因此牛肉價格保持相對穩定。 2）18 年 7 月-22 年 10 月：牛肉價格持續上漲，主要系豬瘟引發“蛋白質大周期”。18 年 下半年非洲豬瘟引起生豬產能的大幅下降，造成大量的肉類需求缺口，直接或間接引發了 19 年開始的“蛋白質大周期”，不同肉類價格均開始大幅上漲。其中牛肉價格漲價周期持續 時間近 4 年之久，而肉雞、雞蛋在 20 年上半年就開始大幅下跌，豬價的景氣度也僅持續一 整年，主要系產能增加到供應釋放的周期長短不一，肉雞/豬肉的產能不到半年/一年就能轉 換成供應釋放，而母牛從配種完成到出欄需要 2 年半左右，并且國內肉牛產業起步晚、良 種覆蓋率低、以散養模式為主，疊加繁育和育肥環節割裂致各環節效率均較低，導致實際 供應釋放的時間比理論培育時間更長。 3）22 年 11 月-25 年 2 月：國內產能和進口持續增加，供給過剩致牛肉行情回落。前期高 價行情的刺激下，基于品種改良及資本擴張，肉牛產能轉化為供應持續釋放，疊加進口牛 肉以及國內母牛/奶牛集中淘汰的壓力，牛肉行情回落，進而對存量養殖戶造成較大的盈利 壓力，致使產能持續去化。 4）25 年 3 月至 25 年 7 月：牛肉價格淡季不淡，25 年 7 月底牛肉批發價較 25 年 2 月底上 漲 11%，供給收縮的影響已開始超越季節性因素。由于市場自 23 年中持續屠宰母牛，24 年甚至出現大量集中淘汰，25Q1 仍存在屠宰青年母牛及后備母牛；據產能傳導的時滯效應， 23 年中至 25Q1 的母牛淘汰將體現為 25 年中至 27 年的供給收縮，這也是當前牛肉價格上 行的重要原因之一。

過去十年中國牛肉消費量持續增長，但 23-24 年增速放緩。2018 年非洲豬瘟后，國內牛肉 消費需求增長加快，18-22 年國內牛肉消費量 CAGR 達 8.1%，23/24 年增速回落但依然保 持韌性，分別為 4.0%/5.6%。從滲透率來看，15-24 年牛肉占我國主要蛋白質種類消費量比 重由 5%增長至 7%，據國際經合組織預測，至 28 年牛肉消費滲透率還將維持在 7%。展望 未來，考慮到消費需求緩增，且餐飲、工業端持續帶來增量需求，我們預計未來國內牛肉 消費需求增速放緩但仍有增長。

我國牛肉人均消費量較低，城鄉差異顯著，結構升級和下沉市場仍有空間—— 1）從國際對比來看，我國由于人口基數龐大，雖 17 年起超越巴西成為全球第二大牛肉消 費國，但人均消費量僅為 5 千克/人，低于全球平均的 6 千克/人（來源國際經合組織），較 美國等還有較大差距。 2）從城鄉對比來看，整體差異顯著。據國家統計局，23 年我國城鎮和農村牛肉人均消費 量分別為 3.86、2.19 千克/人，城鄉人均消費量差距達 1.67 千克/人，20-23 年城鄉人均消 費差距呈收窄趨勢。 3）從消費結構上看，據中物聯食材供應鏈分會，24 年國內終端牛肉消費中熱鮮肉占比最 高，約 58%；冷鮮肉和凍肉占比均約為 21%。從消費趨勢上看，一方面，高端市場需求強 勁，尤其高收入群體對綠色、高品質牛肉（如安格斯牛肉）的偏好顯著提升，帶動整體品 質和品味升級；另一方面，普通消費者更傾向選擇經濟實惠的牛肉部位和產品。

我們復盤過去一輪國內的產能周期—— 1）擴產周期（18-22 年）：18 年 7 月牛價上漲周期啟動后，受盈利預期改善驅動，養戶傾 向于增加繁育，導致新生犢牛數量明顯上升，意味著后續年份潛在存欄量趨于增長。在屠 宰方面，由于上行周期“惜淘母牛”，19-22 年肉用母牛（該稱呼主要用于區分“奶用母牛”） 及犢牛的淘汰量均顯著下降，故間接帶動整體屠宰量在 19-22 年間處于低位。 2）供給釋放階段（23 年）：23 年初，基礎母牛及其他牛只的存欄量已攀升至歷史高位水平， 正常育肥牛出欄供給也已開始顯著釋放。此時，疊加消費需求增速放緩及進口端的擾動因 素，牛價進入下行通道，23 年中市場逐步進入母牛淘汰階段。 3）集中淘汰母牛階段（24 年）：進入 24 年，牛價下行壓力加大，非理性淘汰現象顯著增 加。據我們測算（詳細過程可參考后文的“圖表 20 國內肉牛產能供需平衡表”），24 年肉 用母牛超額（多余）淘汰率可能高達 20%+，奶牛淘汰率約 5%+。另外，相較于已具相當 成熟度的生豬或奶牛產業，國內肉牛產業 90%+的參與者為年出欄不足 10 頭的散戶，這類 養戶在周期低谷中產能退出往往更具非理性特征，因此肉用母牛的多余淘汰率顯著高于奶 用母牛（詳細可參考后文“圖表 20 國內肉牛產能供需平衡表”），同時正常育肥牛的出欄節 奏也出現加快。母牛加速淘汰疊加育肥牛加速出欄，共同導致 24 年總出欄量達到峰值。 4）近期活牛價格有所抬升，養殖主體盈利情況改善。供給過剩局面下，國內集貿市場活牛 價格（后文均簡稱為“活牛價格”）自 22 年 11 月開始累計下跌近 27 個月（約 2.25 年）， 至 2025 年 2 月活牛價格已降至 25.68 元/kg，較 22 年高點則已累計下跌近 32%。25 年 3 月起，隨產能去化、進口沖擊放緩，至 25 年 6 月活牛價格回升至 27.82 元/公斤（較 25 年 2 月上漲 8.3%），但仍處于相對低位。另據鋼聯數據，在養殖環節中，截至 24 年 11 月， 國內出欄一頭肉牛的虧損最高達 1600 元，此前連續 8 個月虧損超 1000 元；鑒于國內肉牛 產業起步較晚、良種覆蓋率低、繁育和育肥環節的割裂，且生產模式以散養為主（90%以 上養戶的養殖規模不足 10 頭），預計部分成本管理能力較差的中尾部養殖戶的單頭虧損幅 度更高；25 年 4 月至今，在行情轉好下，養殖主體盈利情況逐步轉正。

（1）從生產鏈看，上行行情時惜淘母牛，近期淘汰母牛市場價有所上行。1）能繁母牛：19-22 年肉牛價格持續上漲，淘汰母牛價格和犢牛市場價格隨之上漲至歷史 高位。隨 23-24 年肉牛價格大幅下跌，一方面，養殖主體因虧損情況被迫大量淘汰母牛（擠 兌賤賣），24 年底母牛淘汰市場價較 24 年初下滑 7%（來源鋼聯數據）；另一方面，市場自 23 年 6 月起持續屠宰母牛，24 年出現大量集中淘汰，25Q1 年仍有屠宰青年母牛及后備母 牛，集中的母牛淘汰會拉高市場短期牛肉供給，進一步加速牛肉價格下行，據中國畜牧業 協會， 24 年末全國能繁母牛存欄同比下降約 8%，集貿市場活牛價格同比下滑 19%。25Q2 以來，隨行業景氣度提升，淘汰母牛市場價有所回升，25 年 8 月 7 日淘汰母牛價格較 25 年初增長 20%（來源鋼聯數據），養殖戶逐步從恐慌拋售轉向惜售留種，原先母牛超額淘汰 帶來短期供給增加影響減輕。 2）新生犢牛：從價格上看，24 年底犢牛市場價格較 24 年初下滑 12%，主要系肉牛行業景 氣度低；25 年 8 月 7 日犢牛價格較 25 年初增長 32%，主要系 25Q2 以來活牛價格回升， 疊加飼料價格快速回落，肉牛養殖盈利水平不斷回升，刺激了養戶的補欄心態。此外，考 慮到母牛的繁育周期，我們預計 25 年犢牛存欄會因 24 年母牛存欄量降低而趨勢下降。

（2）從飼料端看，近期飼料價格降幅收窄。從飼料端來看，24 年玉米/豆粕價格同比大幅下跌直接降低育肥牛頭均成本，推動自繁自養 模式虧損收窄，但 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）飼料價格降幅收窄。 據農村農業部，中國肉牛養殖的成本結構中，仔畜費占 55-70%，精飼料費占 15-22%，粗 飼料費占 4-5%：1）仔畜費：是肉牛養殖中的核心成本項，主要來源于犢牛或架子牛的購 入成本，其價格受母牛繁殖效率和牛源供需矛盾的雙重制約；當能繁母牛存欄不足時，仔 畜費或因稀缺性溢價進一步攀升，成為養殖端最大的剛性支出。 2）精飼料費：聚焦于能量與蛋白質的高效供給，以玉米（占配方 60%-70%，來源今日牛 價）、豆粕（20%-25%，來源今日牛價）及預混料為核心組分，通過優化料肉比縮短育肥周 期，但受大宗商品價格波動影響顯著。其成本彈性高于粗飼料，因精飼料外購比例高且缺 乏替代彈性，規模化養殖場對此尤為敏感。 3）粗飼料費：雖在成本中占比不高，卻是維系瘤胃健康的生理必需品，涵蓋秸稈、青貯飼 料等纖維源；其低成本源于本地化資源利用（如玉米秸稈等）和物理/生物處理技術，但營 養價值局限使其難以支撐高效增重，需與精飼料形成營養互補。

24 年中國市場飼料用玉米和豆粕的價格分別同比-15.8%/-26.8%，25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）分別同比-9%/-5%，飼料價格的降幅縮窄。 1）豆粕：USDA 預計 25/26 年度全球大豆（豆粕原材料）供需平衡表收緊。中國豆粕生產 原料（大豆）的進口依存度較高，24 年大豆進口數量占總消費量的 87%；24 年從巴西/美 國進口的大豆分別占總進口量的 71%/21%，16 年該占比分別為 46%/41%，中美貿易摩擦 后中國對美國大豆的依存度顯著降低（數據來源中國海關總署）。展望來看，據 USDA 供需 報告（25 年 5 月），25/26 年全球大豆總供應 7.37 億噸，同比增幅約 3.15%，全球大豆總 需求 6.12 億噸，同比增幅約 3.6%，總需求增幅大于供應增幅，25/26 年度全球大豆庫存消 費比約 20.3%，同比下降、且處于最近三年低位，新作全球大豆供需平衡表收緊。 2）玉米：預計 25 年供給增速略大于需求增速。中國玉米價格由國內產需基本面主導。24 年受養殖規模下降、飼料需求不振等因素影響，國內玉米價格持續弱勢運行。據中國農業 產業模型（CASM），預計 25 年中國玉米總產量達到 2.99 億噸（同比+1.3%），玉米總需求 量（不含庫存變化）為 3.09 億噸（同比增長 0.1%），玉米凈進口量有望降到 1000 萬噸以 內（較 24 年進一步下降）。

供給缺口測算：預計 26 年供需缺口達 147 萬噸/年，牛價高點或在 28 年底。（1）本土供給=當年總屠宰量=當年育肥公牛出欄+肉用母牛&奶用母牛&犢牛淘汰量。為測算每年的總屠宰量，需考慮理論上的內生產能循環與外部多余淘汰調整—— 理論內生產能循環：1）奶用母牛：據乳業時報，24年成母牛數量占奶牛存欄比重為50-55%， 故我們假設在理論情況下每年產自奶牛的新生犢牛數量為當年期初奶牛存欄的 55%；此外， 我們假設每年由奶用母牛所產的新生犢牛中，常規淘汰量占 10%（產下小牛后會淘汰其中 約 10%的小牛、留下良種）、小母牛占 45%（用于補充奶用母牛存欄），小公牛占 45%（用 于補充育肥公牛存欄）。另外，據荷斯坦雜志，23 年中國 72%的牧場奶牛自然淘汰率在 20-40%，奶牛養殖中每年淘汰牛（低產牛、老齡牛）及冗余公牛犢作為副產品進入肉牛市 場；后文測算中，我們假設中國行業平均的奶牛自然淘汰率為 20%。 2）肉用母牛：由于母牛一年一胎，因此我們假設每年產自肉用母牛的新生犢牛量與肉用母 牛存欄相等；我們假設每年由肉用母牛所產的新生犢牛中，常規淘汰量占 10%（產下小牛 后會淘汰其中約 10%的小牛、留下良種）、小母牛占 45%（用于補充肉用母牛存欄），小公 牛占 45%（用于補充育肥公牛存欄）。此外，母牛生理上可完成 6-8 胎繁殖，但需在科學管 理條件下實現，考慮到 2-4 胎是母牛繁殖性能的黃金期，此階段犢牛成活率高、難產率低， 而 5 胎后繁殖效率顯著下降，故我們假設每年肉用母牛的自然淘汰比例為 25%。 3）育肥公牛：由于小公牛到出欄牛期間存在 1.5 年的育肥期，并且考慮到國內的產業成熟 度，我們認為在理論情況下育肥公牛中每年有 65%的常規出欄（指育肥場每年有 65%的存 欄公牛在育肥周期結束時達標上市，剩余 35%可能因生長滯后、疾病等原因延遲出欄）。

超量淘汰因素：在考慮理論的產能循環之外，我們還應考慮養戶的主動調整，主要體現為： 1）多余犢牛淘汰：該指標根據我們測算出的理論新生牛犢總量減去實際新生犢牛量得出， 我們認為其反映了養戶主動淘汰犢牛的程度，在 19-22 年牛肉上漲行情期間，多余犢牛淘 汰量占期初母牛存欄的比例不超過 5.0%，而 23/24 年快速提升至 6.5%/7.2%，我們認為未 來隨著養戶盈利情況回暖，該比例將在 25-27 年分別下降至 6.5%/5.0%/4.0%。 2）多余奶牛/肉用母牛淘汰：該指標根據我們測算出的理論奶牛/肉用母牛期末存欄減去下 一年期初實際存欄得出，我們認為其反映了主動淘汰奶牛/肉用母牛的程度。隨著原奶周期 逐步企穩，我們預計 25-27年多余奶牛淘汰量占期初奶牛存欄比例分別為 5.5%/5.0%/4.0%； 同時根據我們此前預計，養戶將逐步轉為惜淘母牛，因此我們預測 25-27 年多余肉用母牛 淘汰量占期初肉用母牛存欄比例分別放緩至 24%/20%/18%。 3）多余育肥公牛屠宰：該指標根據理論育肥公牛期末存欄減去多余犢牛淘汰量再減下一年 期初實際存欄得出，其反映了肉牛的出欄節奏，我們認為后續出欄節奏將逐步回歸正常， 預測 25-27 年多余育肥公牛屠宰量占期初育肥公牛存欄比例分別為 15%/16%/17%。 綜合來看，隨著短期母牛淘汰量減少，長期產能又因為 24 年集中母牛/犢牛淘汰而受挫，難 以快速轉化為供給，因此根據我們的測算，減去凈損失量，25-27 年肉牛的總屠宰量分別同 比-5.6%/-9.6%/-2.9%至 5,447/4,923/4,778 萬頭；同時我們認為伴隨行情上行，養戶補欄 情緒回暖，25-27 年多余犢牛淘汰量下降，帶動實際新生犢牛數量上升，進而帶動 25-27 年期末存欄量分別同比-5.2%/-0.8%/+1.4%至 9,454/9,375/9,509 萬頭。我們整體預判至 27 年國內牛總存欄量企穩，27 年全年肉牛屠宰量降幅收窄。

（2）總供給=本土供給+進口量，我們預計 25-27 年總供給預計同比-3.3%/-6.4%/+1.3%。1）本土總產量：24 年養戶盈利持續承壓，導致行業內淘牛情況加劇，同時整體出欄節奏 加快，受此影響平均出欄胴體重量較 23 年下降 8kg/頭至 142kg/頭，我們預計隨著盈利情 況回暖，非理性淘牛量收縮，出欄節奏回歸正常，我們預計 25-27 年平均出欄胴體重量逐 步回升至單頭 145/147/148kg，對應此前測算出的年屠宰量，25-27 年總產量將分別同比 -1.2%/-8.4%/-2.3%達 790/724/707 萬噸。 2）進口量：據中國畜禽種業，24 年 12 月 27 日，商務部發布關于對進口牛肉進行保障措 施立案調查的公告，商務部發言人彼時對此表示，中國畜牧業協會會同 9 個主產區協會， 向調查機關提交保障措施調查申請，認為近年來中國牛肉進口數量急劇增長，對國內產業 產生了重大不利影響。商務部貿易救濟調查局于 25 年 3 月 31 日召開進口牛肉保障措施調 查聽證會，預計 25 年 11 月底公布裁決結果。據海關總署進口數據，25 年 1-6 月牛肉累計 進口量同比降幅達 9%，由于全球牛肉周期上行稍早于國內，海外供需格局近乎同步趨緊， 但考慮到海外產能的供給恢復速度顯著快于國內，我們預計 25-27 年進口量將分別同比 -8.0%/-2.0%/+9.0%至 334/338/368 萬噸。關于海外主要牛肉產國的周期情況可參考后文的 詳細介紹，此處由于篇幅限制不做詳細展開。 3）出口量：考慮到國內供給緊張，我們預計 25-27 年出口量略降。 4）國內消費量：基于此前分析，考慮到消費需求緩增，且餐飲、工業端持續帶來一定增量 需求，高端化/下沉市場仍有空間，預計國內牛肉需求增速雖持續放緩但仍有增長，我們預 計 25-27 年國內牛肉消費量將分別同比+2.0%/+1.0%/+1.0%至 1,195/1,207/1,219 萬噸。

我們預計 25-27 年國內牛肉市場將分別產生 62/147/146 萬噸的供給缺口，預計 29 年初牛 肉供需或平衡。綜合來看，由于市場缺乏國內 25 年牛肉期初庫存數據，在我們假定期初庫 存為零的情況下，預計 25-27 年將分別產生 62/147/146 萬噸的供給缺口，持續的供需錯配 將推動牛肉價格景氣上行。我們預計本輪景氣周期將從 25 年下半年開始持續近 2.3-3 年， 牛肉價格高點或將在 28 年底。

（3）價格預判：考慮到本輪進口端影響較小，本輪牛價上漲幅度或高于上一輪。海外進口牛肉的激增在一定程度上壓制了 18 年 7 月至 22 年 10 月國內牛肉漲價行情，即便 是生產周期最短的肉雞和雞蛋，在此期間的漲幅也高達 50-60%，而牛肉僅 38%。我們預 計本輪在全球牛肉周期景氣共振的背景下，進口端將難以補足這一輪的供給缺口，本輪更 強烈的供需不均或將促使牛肉上漲幅度顯著更高。

我們預測 28 年牛肉批發價均價約 78-93 元/公斤。由于美國的牛肉市場體量和中國類似， 且美國本輪牛肉周期上行主要也是受內循環影響，因此我們參考美國 22-24 年間的牛肉漲 價幅度，給予本輪牛價的基準情形，參考上一輪受進口擾動較深的漲幅給予悲觀情形，由 于預測本輪產生的供給最大缺口（26 年 147 萬噸）大于我們測算的美國的供需缺口（25-27 年分別為 24/12/50 萬噸），我們也相應給予漲幅 51%的樂觀情形。綜合來看，我們假設在 悲觀/基準/樂觀情形下預期本輪牛肉均價漲幅分別為 28%/39%/51%，對應 28 年國內牛肉 批發均價每公斤分別為 78.2/85.3/92.4 元/公斤。