必選消費(fèi)行業(yè)分析：肉牛步入上行周期，奶肉共振彈性可期.pdf

必選消費(fèi)行業(yè)分析：肉牛步入上行周期，奶肉共振彈性可期。

需求韌性疊加國(guó)內(nèi)外供給收縮，肉牛行業(yè)逐步邁入上行周期

肉牛周期正步入上行階段，供給端去化主導(dǎo)本輪行情。我們測(cè)算 25-27 年國(guó) 內(nèi)牛肉總供給同比-3.3%/-6.4%/+1.3%，供需缺口最高達(dá) 26 年的 147 萬(wàn)噸/ 年，牛價(jià)高點(diǎn)或于 28 年底顯現(xiàn)。本輪牛價(jià)上漲幅度或超上一輪（18 年 7 月 至 22 年 10 月牛肉價(jià)格上漲 38%），主因全球牛肉周期向上的背景下進(jìn)口 沖擊減弱，且國(guó)內(nèi)產(chǎn)能傳導(dǎo)時(shí)滯（能繁母牛補(bǔ)欄至商品牛出欄需 24-28 個(gè)月） 放大供需錯(cuò)配。標(biāo)的推薦上，肉與奶或?qū)?shí)現(xiàn)周期共振，上游龍頭乳企的利 潤(rùn)與估值彈性有望顯現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)需求韌性：2023-2024 年牛肉消費(fèi)增速放緩但仍具韌性

18-22 年國(guó)內(nèi)牛肉消費(fèi)量 CAGR 達(dá) 8.1%，23/24 年回落至 4.0%/5.6%，牛 肉滲透率從 15 年 5%升至 24 年 7%，預(yù)計(jì) 28 年維持 7%水平（國(guó)際經(jīng)合組 織預(yù)測(cè)）。我們預(yù)計(jì) 25-27 年國(guó)內(nèi)牛肉需求分別同比+2%/+1%/+1%，增量 來(lái)自：1）人均消費(fèi)提升空間（當(dāng)前 5 千克/年，低于全球均值 6 千克/年）； 2）城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化（23 年城鎮(zhèn)人均牛肉消費(fèi)量約為農(nóng)村的 1.76x）；3）高 端牛肉需求擴(kuò)容（如安格斯牛肉）；4）餐飲工業(yè)化與預(yù)制菜賽道增量。

本土產(chǎn)能下行：國(guó)內(nèi)牛肉產(chǎn)能去化進(jìn)入深水區(qū)，25 年或?yàn)楣┬韫拯c(diǎn)

2024 年行業(yè)經(jīng)歷深度出清，主要系牛肉價(jià)格低迷、養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損較大、養(yǎng) 殖主體散戶(hù)占比較高，行業(yè)出現(xiàn)非理性牛群淘汰，養(yǎng)戶(hù)犧牲長(zhǎng)期產(chǎn)能并增加 短期牛肉供給（淘汰犢牛和母牛）以換取即期現(xiàn)金流，從而進(jìn)一步施壓牛肉 價(jià)格下行；據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，24 年我國(guó)能繁母牛存欄同比降約 8%、集貿(mào) 市場(chǎng)活牛價(jià)格同比下滑約 19%。25 年以來(lái)，活牛價(jià)格企穩(wěn)回升、單頭養(yǎng)殖 利潤(rùn)轉(zhuǎn)正、產(chǎn)能去化傳導(dǎo)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì) 23 年中至 25Q1 能繁母 牛集中淘汰將轉(zhuǎn)化為 25H2-27 年的供給收縮，周期反轉(zhuǎn)基礎(chǔ)夯實(shí)。

海外周期共振：全球牛肉供給緊張+進(jìn)口約束或強(qiáng)化國(guó)內(nèi)價(jià)格彈性

進(jìn)口牛肉是中國(guó)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需缺口的重要緩沖墊，但當(dāng)前全球牛肉產(chǎn)能 收縮+國(guó)內(nèi)進(jìn)口約束正削弱這一補(bǔ)充效應(yīng)：1）我們預(yù)計(jì)美國(guó)在 25-27 年存 在 24/12/50 萬(wàn)噸的供給缺口，至 27 年底或達(dá)供需平衡；預(yù)計(jì)巴西/阿根廷 25-27 年牛肉產(chǎn)量均有所回落；預(yù)計(jì)澳洲產(chǎn)能周期相對(duì)穩(wěn)健。2）中國(guó)商務(wù) 部于 24 年啟動(dòng)進(jìn)口牛肉保障措施調(diào)查，25H1 中國(guó)牛肉進(jìn)口量同比降 9%， 海內(nèi)外牛肉價(jià)差收窄至歷史低位。3）供需錯(cuò)配深化下，我們預(yù)計(jì) 25-27 年 國(guó)內(nèi)供需缺口達(dá)到 62/147/146 萬(wàn)噸；在悲觀/基準(zhǔn)/樂(lè)觀情形下，預(yù)計(jì) 28 年 牛肉均價(jià)較 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均價(jià)分別增長(zhǎng) 28%/39%/51%。

肉奶聯(lián)動(dòng)：牛肉價(jià)格上漲有望釋放上游乳企利潤(rùn)和估值彈性

1）利潤(rùn)端：當(dāng)前原奶行業(yè)仍處于供給出清階段，高“肉奶比”將刺激牧場(chǎng) 加速淘汰低效牛群，高價(jià)淘汰牛群增厚利潤(rùn)的同時(shí)也促進(jìn)原奶行業(yè)加速走向 供需平衡。據(jù)我們測(cè)算，在樂(lè)觀情形下，預(yù)計(jì) 25-27 年成母牛/后備牛/犢牛 淘汰將為現(xiàn)代牧業(yè)帶來(lái) 1.32/2.90/4.39 億元利潤(rùn)增量，為優(yōu)然牧業(yè)帶來(lái) 1.65/3.60/5.30 億元利潤(rùn)增量。2）估值端：受奶價(jià)企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，截 至 25 年 8 月 13 日，現(xiàn)代牧業(yè)/優(yōu)然牧業(yè)/中國(guó)圣牧 PB（MRQ，下同）較年 初分別+78%/+183%/+175%至 1.08/1.41/0.93x；我們預(yù)計(jì) 26 年原奶行業(yè) 或供需再平衡，疊加 25-27 年肉牛景氣上行，我們認(rèn)為當(dāng)前上游龍頭乳企 PB 估值較 21 年奶價(jià)高點(diǎn)時(shí)（PB 2.5-2.7x）仍有修復(fù)空間。