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敘事變了！新舊動能轉換四階段框架。對于下半年市場的三類預判：類比2020年（核心是由 意外事件導致中美歐政策步入同頻共振政策周期，結構是以大盤成長為代 表的核心資產占優），類比2024年（存在明確二次探底形成雙底，結構是 高股息為核心的杠鈴策略），類比2019年（核心是新舊動能轉換下大盤震 蕩呈現“俯臥撐”，結構上呈現消費+科技“蹺蹺板”雙輪動）。其中，類比2019 年是目前在新舊動能轉換背景下，最值得探討的路徑。

而類比 2019 年，核心是新舊動能轉換下大盤震蕩呈現“俯臥撐”，結構上 呈現消費+科技“蹺蹺板”雙輪動。目前看，大盤指數始終比預期得要強，背 后的原因在于中長期悲觀問題出現樂觀改善，核心指向是對于新舊動能轉 換的信心不斷增強。從“年初 AI 新科技 DeepSeek1.0”+“軍工科技 Deepseek2.0 時刻”+“創新藥 Deepseek3.0 時刻”+“國補+新消費支撐社 零修復”+“出口出海維持韌性”+“房地產負面影響逐漸趨于尾聲”使得市場 逐漸意識到新舊動能轉換定價思路，那么A股真有點像2019年了。在結 構上，2019年因為通脹上行高股息收益不明顯，但中證1000占優，與今 年銀行-微盤“極致杠鈴策略”有一定區別；但新消費50和新科技呈現雙輪 動蹺蹺板上漲，這點與2019年消費+科技輪動上漲如出一轍。

從國際比較的視角看，基于新舊動能轉換定價，2012年前后的日股是值得 參考的。當年日本在經歷“失去的二十年”后，通過安倍經濟學的“三支 箭”推動宏觀寬松與制度改革，配套出臺《產業競爭力強化法》等政策， 大力扶持以高端制造、科技、服務出海為代表的新動能產業，疊加房地產 企穩、企業盈利和居民收入修復，使得全要素生產率（TFP）步入上升通 道，最終推動日經指數實現估值重估和趨勢反轉。這一過程體現出新舊動 能切換需同時具備外需拉動、內需修復和制度保障三大基礎，其股市依次 走過四階段：新舊交織 → 新勝于舊 → 舊的絕唱 → 新的時代。對應中 國當前亦在財政托底、貨幣放松與結構轉型三線發力，面臨地產去杠桿與 核心城市房價企穩拐點，制造業與數字經濟“出海”成為政策鼓勵方向， 特別是在AI、創新藥、軍工、新消費和出海方向上形成“新敘事”。 因此我 們認為，中國正處于一個類似于 2012 年日本“舊力退潮、新勢崛起”的關 鍵窗口期。借鑒日本經驗，未來政策、產業與資本市場有望圍繞“新動能” 形成正反饋，核心在于實現地產出清、居民資產負債表修復與全要素生產 率改善。

根據日股新舊動能轉換四階段定價，分別對應是“新舊交織”、“新勝于舊”、 “舊的絕唱”、“新的時代”，眼下 A 股正處于新舊動能轉換“新勝于舊”階 段。在此，我們所謂“新”的基本含義是：1、新趨勢：港股有望逐漸成為中 國新核心資產；2、出海將會成為A股大盤成長的新勝負手；3、新科技： A股硬件科技（AI半導體、軍工+創新藥）+港股軟件科技（互聯網+智駕）； 4、新模式：以新消費50組合為核心的新時期消費投資。