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房地產行業鏈白皮書：房地產篇，周期往復，大浪淘金，勝者為王。房地產指標：地產指標相互勾稽，前端筑底、后端弱。從房地產項目周期看，項目開發 需要 3-4 年，單項目需經歷拿地-規劃設計-開工-施工-預售-竣工交付流程；從總量視角 看，市場參與者眾多、且運營決策具備獨立性及前瞻性，因此總量指標并未完全呈現出 項目周期特點。我們發現，眾多指標中銷售是最前瞻性指標，銷售從 2014-18 年去庫存 階段領先拿地，到 18 年后銷投同步化，往后看供給側出清過度、中短期仍會出現銷售領 先拿地局面，長期平衡狀態下銷投仍將同步化；而拿地領先新開工 6-9 月；開工領先竣 工 2.5 年時間；此外，竣工、施工、投資屬于滯后性指標。我們認為短期開工仍將磨 底、但已深度調整，后續反彈可期；竣工進入下行通道，滯后指標后續承壓；施工、投 資存在滯后性、后續反應較弱；銷售短期較弱，但已然超跌，后續弱復蘇確定性高。判 斷 2025 年景氣度銷售>開工>竣工，維持 2025 年同比預測：開工-15.1%、竣工20.0%、施工-10.5%、投資-11.0%、銷面-4.5%、銷金-6.5%；并判斷 2026 年開工底部 復蘇、有彈性，銷售弱復蘇，竣工下行壓力大，施工、投資表現仍較弱。

產業鏈指標：地產鏈經濟影響大，內部相互緊密關聯。我們使用工程機械、建筑材料、 家居消費及燃料能源四方面多個行業指標來研究產業鏈細分賽道和房地產關系，最終發 現：1）工程機械方面，挖機和地產新開工強相關；2）建筑材料方面，螺紋鋼和新開 工、施工均相關，水泥、鋁合金和施工相關，玻璃、五金、基礎建材和竣工相關，且基 礎建材提前 1-2 個月，玻璃從領先竣工到逐漸同步化，五金工具與竣工一致，此外五金 工具和基礎建材和二手房成交高度相關，且隨著二手房體量上升，后續二手房對其影響 將更明顯；3）家居消費方面，空調、冰箱、洗衣機和竣工強相關，行業底部復蘇階段會 與二手成交趨勢更一致；乘用車與竣工強相關，由此前滯后竣工 1.5 年調整為 1 年；4） 燃料能源方面，動力煤銷量與開工具備相關性。從逆向思維看，產業鏈眾多指標貫穿房 地產施工周期始終，后續也可借助產業鏈指標去反向驗證房地產數據科學性。

地產鏈周期復盤：需求強弱、庫存高低決定前后端彈性。1）通過對 2008、11、14 年三 輪周期復盤，我們發現房地產板塊收益和基本面下挫幅度、政策刺激強弱水平相關；開 工鏈板塊與開工、拿地指標關聯性更高，收益水平取決于新開工的預期反彈力度，因此 庫存高位時往往板塊表現一般；竣工鏈板塊行情啟動與地產板塊具備一致性，二手成交 回升也會有正向推動效應，板塊前期依賴估值提升、后期享受基本面改善，因此持續性 更好。2）展望本輪周期，房地產基本面呈現深度調整，政策大力放松，且后續并非是每 個房企均可享受到政策松動的紅利；未來具備更強庫存管控能力、更強產品溢價的優質 房企更具優勢；開工走勢仍具壓力，但降幅最大、后續彈性可期；竣工進入下行通道、 但二手成交好于預期，C 端竣工鏈板塊表現更佳。