海亮股份各業(yè)務(wù)經(jīng)營情況如何？

銅管棒主業(yè)周期向上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，銅箔有望扭虧。

銅加工為公司核心主業(yè)，長期以來占據(jù)公司收入來源的絕大部分。2017年至 2024 年公司銅加工收入由 242.83 億元大幅增長至617.95億元，其中2018 年、2021 年收入增速較快，其余年份有所波動(dòng)。隨著公司產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，原材料價(jià)格波動(dòng)對公司經(jīng)營產(chǎn)生的影響越來越大。2015 年以來，公司大力發(fā)展原材料貿(mào)易以平抑上游價(jià)格波動(dòng)，貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模增長較快，其中除 2016 年、2019 年、2024 年以外，其余年份貿(mào)易收入增速均顯著高于總收入增速，貢獻(xiàn)了更多收入增量。由于原材料貿(mào)易收入增幅更大，銅加工板塊收入占比由 2017 年 81.44%下降至2024 年70.71%，但仍為公司核心收入來源。2020 年，原材料貿(mào)易收入占比首次超過30%，2021年有所回落，隨后連續(xù) 3 年保持在 28%以上，是公司重要收入來源。從銷售地區(qū)來看，公司海外收入占比常年保持穩(wěn)定，約占三分之一略多。

利潤貢獻(xiàn)方面，銅加工業(yè)務(wù)為核心利潤來源。其他業(yè)務(wù)毛利率最高，但收入占比較低，對整體毛利率水平影響有限。銅加工業(yè)務(wù)毛利率次之，在銅價(jià)影響下有一定波動(dòng)，2021-2023 連續(xù)3 年穩(wěn)定在5%以上，到2024年下滑至 4.16%。由于其收入占比高，導(dǎo)致公司整體營業(yè)毛利率與銅加工毛利率較為接近，且變動(dòng)趨勢一致性較強(qiáng)。原材料貿(mào)易毛利率大部分年份低于 1%，拉低了整體毛利率，但平抑了整體毛利率波動(dòng)。

公司以銅管棒加工起家，銅管、棒業(yè)務(wù)不僅是銅加工板塊核心，也是公司收入利潤壓艙石。2017 年，銅管、棒收入分別為230.92億元、11.91億元，占營業(yè)收入的 77.45%、3.99%，占銅加工板塊收入的95.1%、4.9%。在貿(mào)易業(yè)務(wù)快速增長的同時(shí)，銅管、棒收入絕對數(shù)額同步增長。到2024年，公司銅管收入增長至 504.17 億元，銅棒收入增長至60.67億元，占營業(yè)收入比重分別為 57.69%、6.94%，合計(jì)占比仍在60%以上，占銅加工收入的 90%以上。

銅管棒收入增長主要來自產(chǎn)品量價(jià)增長。2016 年以來，公司主要產(chǎn)品銷量均保持增長態(tài)勢（僅銅棒銷量在 2022-2023 年連續(xù)兩年出現(xiàn)小幅下滑），其中銅管銷量在 2016-2019 年因連續(xù)收購實(shí)現(xiàn)銷量大幅增加，2019年以后保持緩慢增長。 對比收入增長趨勢，銅管銷量變化趨勢有較大差別，主因銅價(jià)變化。對比可發(fā)現(xiàn)，公司主要產(chǎn)品價(jià)格與銅價(jià)走勢一致性較高，導(dǎo)致收入變化與銅價(jià)變化具有較強(qiáng)相關(guān)性，相較于銷量變化，銅價(jià)變動(dòng)對公司收入影響更大。中國銅均價(jià)在 2017 年有所抬升，2018-2020 年回落，抵消了公司銷量連續(xù)增長。2021 年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，下游需求旺盛疊加銅價(jià)上行，量價(jià)齊升帶動(dòng)公司收入大幅增長，2022 年以后銅價(jià)有所回落，公司收入小幅下滑。 銅價(jià)上漲帶動(dòng)公司收入增加，但會(huì)拉低利潤率。由于公司產(chǎn)品采用“原材料+加工費(fèi)”定價(jià)方式，主要賺取加工費(fèi)，通過規(guī)模效應(yīng)可以較好平抑原材料價(jià)格波動(dòng)、向下游傳導(dǎo)成本，但加工費(fèi)基本保持穩(wěn)定，導(dǎo)致公司利潤受銅價(jià)波動(dòng)影響較大。根據(jù)公司債券評級報(bào)告，公司銅加工產(chǎn)品種類較多、客戶要求不同，加工費(fèi)區(qū)間波動(dòng)較大，但多年來基本保持穩(wěn)定，如銅管加工費(fèi)在 2500-33000 元/噸之間，2023 年加工費(fèi)上沿小幅上漲500元/噸，銅棒加工費(fèi)穩(wěn)定在 1500-8100 元/噸之間，銅箔因行業(yè)整體效益較差價(jià)格下調(diào)較多。 毛利率方面，各類產(chǎn)品毛利率隨銅價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)出一定周期性，銅管、銅棒毛利率接近，銅排略低，2022 年后均保持穩(wěn)定。銅箔仍處于爬產(chǎn)期，毛利率波動(dòng)較大，2024 年改善較多。

從公司收入利潤變化來看，受空調(diào)產(chǎn)量影響較為明顯。近20年來，我國空調(diào)產(chǎn)量同比增速呈現(xiàn)明顯周期性，公司收入利潤同比增速與空調(diào)增速相關(guān)性較高，波動(dòng)顯著大于空調(diào)產(chǎn)量增速。2020 年后，宏觀經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)逐步企穩(wěn)恢復(fù)背景下穩(wěn)步復(fù)蘇，我國空調(diào)產(chǎn)量增速波動(dòng)向上，但公司因受銅箔產(chǎn)品影響仍處下降通道。隨著國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，全球、尤其是亞太地區(qū)制冷設(shè)備高速增長帶來的銅管需求增長，以及公司銅箔產(chǎn)品逐步扭虧，公司業(yè)績有望重回增長軌道。

銅箔加工費(fèi)下行拖累公司利潤，出清后頭部企業(yè)有望率先企穩(wěn)。著眼于國內(nèi)外新能源汽車滲透率提升等確定性需求，國內(nèi)主要銅箔企業(yè)近年來密集擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)供給嚴(yán)重過剩、銅箔加工費(fèi)一路下行。同時(shí)，銅價(jià)近年來一路攀升，進(jìn)一步加大企業(yè)經(jīng)營壓力，行業(yè)競爭激烈，面臨全行業(yè)虧損。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，6μm 鋰電銅箔加工費(fèi)從2021 年50000元/噸一路下行，最低降至 16000 元/噸，隨后逐步企穩(wěn)緩慢向上。截至2025年4月底，穩(wěn)定在 18500 元/噸，但仍處于低位。在新能源汽車及儲(chǔ)能需求支撐下，鋰電銅箔產(chǎn)能高速增長，據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024 年全國鋰電銅箔產(chǎn)能 150 萬噸，同比增長46.4%。換言之，即便 2025 年沒有新投放產(chǎn)能，全國鋰電銅箔仍處于嚴(yán)重過剩，產(chǎn)能出清、份額不可避免。 在此背景下，整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈開始自發(fā)調(diào)整，減少規(guī)劃投資，關(guān)閉或出清在產(chǎn)產(chǎn)能，推后新建產(chǎn)能。據(jù)高工鋰電，2024 年中國鋰電池及主要材料共規(guī)劃投資約 4960 億元，同比下降64%。在所有鋰電材料中，銅箔和電解液規(guī)劃投資金額降幅最大，超過 90%。企業(yè)層面，頭部上市企業(yè)已開始主動(dòng)終止規(guī)劃項(xiàng)目，以減少新增產(chǎn)能。

加工費(fèi)低迷導(dǎo)致的全行業(yè)虧損是公司近年來利潤的主要拖累因素。據(jù)公司公告，2024 年上半年銅箔產(chǎn)品對公司歸母凈利潤的影響額約為1.46億元，下半年續(xù)虧約 1.4 億元，合計(jì)全年對凈利潤影響2.8 億元左右。剔除該部分影響，公司 2024 年歸母凈利潤為9.83 億元，同比下滑12.08%，較當(dāng)前降幅大幅收窄。從銷售情況來看，2024 年上半年公司銅箔收入10.24億元，同比增長 483.36%，銷量同比增長450.51%。隨著行業(yè)調(diào)整深入，在產(chǎn)及在建產(chǎn)能的不斷退出、改變生產(chǎn)產(chǎn)品，公司憑借整體規(guī)模優(yōu)勢，有望降本增效，率先企穩(wěn)，消除銅箔虧損影響。