海亮股份發展歷程及經營表現如何？

當之無愧的全球銅加工龍頭。

1. 內外兼修，成長為全球銅加工標桿企業

浙江海亮股份有限公司（“公司”）成立于2001 年，一直致力于優質銅產品、導體新材料、鋁基新材料的研發、生產、銷售和服務。經20余年發展，成長為全球銅管棒加工行業的標桿和領袖級企業，并于2008年1月16 日在深圳證券交易所上市。公司主要產品涵蓋銅管、銅棒、銅箔、銅管接件、導體材料、鋁型材等多個種類，廣泛應用于空調和冰箱制冷、傳統及新能源汽車、建筑水管、海水淡化、艦船制造等多個行業領域，并借助鋰電銅箔切入新能源行業，布局復合集流體材料等新業務方向。

成長于民營經濟發達的浙江紹興地區，海亮股份不僅在一步一個腳印的發展中歷練出領先的精細化管理與成本管控能力，并且擁有國際化視野與靈活的資本運作基因。公司穩扎穩打擴大規模，同時放眼國際尋找優質標的，通過收并購實現走出去，一步步成長為全球銅加工行業的“標桿企業”。2016 年，公司收購美國保溫管生產頭部企業JMF，進軍北美市場；同年公司與全球金屬解決方案龍頭諾爾達集團（Luvata Group）簽訂協議，收購其旗下三家公司 100%股權及其與銅管業務相關的商標權和專利等知識產權；2018 年，公司收購西南地區最大的銅排生產企業之一貝德銅業；2019 年，公司與全球銅加工行業領袖級企業KME 簽署協議，收購其持有的 5 家公司 100%股權和德國 Menden 工廠銅管業務和銅管業務相關資產，切入歐洲高檔銅合金棒市場。 目前，公司在全球設有 23 個生產基地，與超過132 個國家或地區的近萬家客戶建立了長期穩定的業務關系，是全球規模最大、最具國際競爭力的銅管、銅棒制造企業。截至 2025 年3 月末，公司共計擁有產能148.05萬噸，其中銅管產能 92 萬噸，銅棒產能38 萬噸，為公司核心主業。除在產產能外，公司摩洛哥項目建設工作正有序推進，規劃產能為：5萬噸無鍛軋銅及銅合金材、4 萬噸精密黃銅棒、1.5 億只精密銅合金管件及2.5萬噸鋰電銅箔。

截至 2024 年年末，公司創始人馮海良先生直接持有公司2.99%股權，通過海亮集團間接持有公司 25.49%股權，為公司實際控制人，其子馮櫓銘先生持有公司 0.94%股權。馮海良先生和馮櫓銘先生合計持有公司29.42%股權。

2.收入穩健增長，盈利水平波動較大

作為典型的制造加工類企業，公司收入規模持續增長，但盈利水平受原材料價格等影響較大，波動比較明顯。2014 年至2024 年，公司營業收入實現連續 10 年正增長。其中，2016-2019 年，公司連續完成4起收購，產能規模顯著擴大，收入增速在這期間達到歷史高位，隨后有所回落，但仍保持正增長。2025 年第一季度總收入小幅下滑6%左右，主因其他業務下降，主營業務仍保持正增長。 在收入穩健增長的同時，公司盈利能力及凈利潤受影響因素較多。2013年至 2019 年，公司毛利率呈現周期性波動，2020 年受銅價大幅上漲及公共衛生事件影響下滑較多，隨后，因銅價中樞上抬，盈利水平整體下移。ROE 走勢與毛利率基本一致。2025 年第一季度，歸母凈利潤重回增長。

3.規模為王提升毛利率，周轉優先提高營運質量

3.1 公司利潤率與銅價顯著負相關，規模擴大有望熨平銅價影響

作為銅加工企業，公司經營模式為“以銷定產”，定價模式為“成本加成”，主要盈利點為產品加工費。在 20 余年發展中，公司日益明確了賺取加工費作為核心盈利來源的戰略，為更好落實該盈利策略，公司在日常經營各環節中嚴格執行以銷定產的銷售制度、凈庫存管理制度，并采取套保等手段規避原材料價格波動風險。2016 年后的大部分年度，公司除銅箔外的主要銅加工產品產銷量均維持在 98%以上，部分年度產銷量超過100%，將“專心賺取加工費”落實到極致。 多年以來，公司除銅箔以外的主要銅加工產品加工費均保持穩定，僅銅管加工費在 2023 年小幅上漲 500 元/噸，整體影響較小。固定的加工費意味著公司的盈利水平對原材料價格，即銅價高度敏感，會隨銅價漲跌反方向變動。通過對比公司 2007 年以來銅加工業務毛利率與中國銅均價變化，我們確認了這種負相關性，兩者反向運動較為明顯。

具體來看，大部分時間的負相關變動之外，兩者在個別年份出現了短期同向變動，分別是 2007-2008 年、2012-2013 年、2020-2022年。公司近年來布局銅箔業務，甘肅海亮新能源材料實施的年產15 萬噸銅箔項目于2024 年上半年正式投產，上半年對上市公司歸母凈利潤影響額為1.46億元，全年影響額約 2.8 億元，嚴重拖累公司利潤。若剔除該部分影響，以公司凈利潤為口徑測算凈利率變化，發現 2023 年至今公司凈利率與銅價變化仍呈負相關，在銅價大幅上漲接近 10%背景下，公司憑借規模優勢可部分平滑銅價帶來的影響。考慮到銅箔項目為重資產（甘肅海亮銅箔項目總投資89 億元，其中固定資產投資達 69 億元）項目，并于2021 年開工建設、2024年上半年一期項目投產，投產初期爬產過程中的折舊攤銷等費用較重，銅加工主業毛利率與整體凈利率之間偏差較大，實際銅箔項目對主業毛利率的影響可能高于預期。換言之，若不考慮銅箔項目暫時虧損的影響，公司2020 年以后主業毛利率或波動趨穩，公司多年來收入規模不斷擴大、經營質量穩步提高，推動整體毛利率平穩或減小降幅，在銅價持續上漲背景下部分抵消了其負面影響。隨著銅箔行業整體出清、份額集中，公司后續產能逐步投放，規模進一步擴大，若銅箔項目扭虧為盈，公司毛利率有望逐漸企穩甚至回升，熨平原材料價格周期性波動。

3.2 聚焦加工主業，打造平臺型企業提高周轉率，運營質量穩步提升

“專心賺加工費”策略帶來的另一重要影響是，公司庫存及應收賬款水平較高，并受銅價影響較大。由于公司主要產品加工費固定，銅價對公司經營的影響一方面體現在毛利率，另一方面體現在對兩金的占用及經營性現金流方面，這要求公司必須提高全流程管理及運營效率以提升周轉率，降低銅價波動的影響。

兩金方面。公司存貨及應收賬款（包括應收票據，下同）自2007年來大幅增長，其中 2015-2021 年間斜率較高，這與銅均價變化相關性并不強。對比公司營收變化可知，兩金絕對數額的增加主要來自公司收入規模擴大，對于加工類企業而言屬正常變化。若以存貨周轉率及應收賬款周轉率為口徑進行對比，可發現一定相關性。 首先，存貨周轉率與應收賬款周轉率變動表現出一定相關性，自2007年至 2020 年間呈周期波動，2020 年后波動減小、震蕩向上。作為加工類企業的核心周轉率指標，兩金周轉率的變化趨勢體現公司近年來整體周轉水平與營運質量的穩步提升。其次，對比銅價變化來看，兩金周轉率在大部分年份（2011-2020 年）的變化趨勢與銅價變化呈負相關，其中存貨周轉率的負相關關系表現更為明顯。當銅價處于低位時，公司用于原材料采購及產成品的資金占用壓力更小，同時下游客戶資金壓力小、回款更容易，公司兩金周轉率較高，而當銅價持續上行，公司周轉率承壓。隨著公司規模擴大及原材料價格管控得當，2020 年以后，盡管銅價持續攀升并維持高位，公司兩金周轉率也整體波動提升。2024 年銅價繼續上行，應收賬款及應收票據周轉率承壓，但存貨周轉率仍能小幅提升，說明公司營運水平整體穩步提高。 經營性現金流方面。公司經營性現金流與銅價變化的整體相關性略弱，但在階段性的變動方向上，仍呈現出一定的負相關關系。分階段看，2016年之前，公司經營性現金流凈額波動上升，同期銅價則趨勢性下行。2016年以后，公司生產規模持續擴大，經營性現金流對銅價中樞提升的敏感度有所強化，而并非如兩金周轉率一樣逐步平滑、穩步提升，2017年、2021年以及 2024 年銅價中樞的顯著提升，公司經營性現金流凈額均出現大幅下滑，短期內受銅價負面影響比較明顯。

從供應鏈角度來看，公司之所以能夠逐步緩解銅價波動的影響，核心之一在于平臺化公司建設。隨著公司生產規模擴大，原材料采購量、在庫及在途產成品量均大幅增長，同時銅作為全球定價的大宗商品，價格波動較大，公司生產所涉各環節暴露的風險敞口越來越大，銅價波動對公司經營的影響也越大。為了更好“賺取加工費”，公司延伸并完善原材料采購、加工生產、銷售的一體化產業鏈，在加工制造平臺基礎上推動大物流平臺建設，大力發展原材料貿易業務，從而更好為生產環節服務，最終增強公司在全產業鏈中的競爭力與話語權。 通過制造大平臺與物流大平臺的建設，公司一方面能夠更好把握原材料價格波動，掌握市場動態與走向，另一方面能夠靈活調整操作策略與貿易規模，配合并支持生產環節，最終實現銅價波動影響最小化。2016年以來，公司貿易業務收入占比持續增長，2022 年以來維持在28%以上。對比銅價走勢，兩者大體上均保持增長態勢，但在每次銅價拐點出現時，兩者變動方向相反，呈負相關，主因公司通過原材料貿易操作來控制庫存水平、降低風險、保障生產。

通過擴大規模、提升運營水平，公司毛利率與周轉率逐步平滑且緩慢提升，經營質量得到提高，并最終反映在盈利端。2020 年以來，盡管公司歸母凈利潤增速仍大幅波動、出現明顯下滑，但凈利潤增速變動方向與銅價變動方向額的負相關逐步減弱。2020 年-2022 年公司歸母凈利潤增速走勢與銅價走勢保持一致，2023-2024 年若剔除銅箔影響，歸母凈利潤增速與銅價增速變動方向負相關明顯減弱。作為加工類企業，這是公司全產業鏈綜合競爭力與強大營運實力的體現。我們將公司 ROE 進行杜邦拆解并與銅價變化進行對比。以上分析已經明確，在公司規模擴大與營運水平提升推動下，公司利潤率指標與周轉率指標均逐步平滑并緩慢提高，同時公司負債率水平多年來變動不大，三者計算后的凈資產收益率走勢與銅價走勢一致性也有所增強。隨著公司規模不斷擴大、營運水平持續提高，銅箔項目逐步減虧并最終扭虧后，公司綜合競爭力有望逐漸兌現在整體盈利能力上，ROE 穿越銅價波動不斷提升。