我國電商滲透率及競爭格局如何？

競爭格局被過度擔憂，看好電商估值系統(tǒng)性回升。

1.電商增長：預計線上滲透率將保持提升趨勢

電商滲透率保持提升趨勢，線上零售仍在不斷獲取線下市場份額，主要源于電商 相比線下消費對消費者體驗的更好滿足以及更高的效率。1）“多”：線上不受 地理面積限制、sku 遠高于線下，消費者對商品豐富度的體驗得到更好滿足。2）“省”：綜合來看線下渠道價格仍明顯高于線上，主要源于①電商相比線下商超 更少的流通鏈路所節(jié)省的渠道成本，②線上平臺相比線下?lián)碛懈偷倪\營成本，③線上方便透明的比價場景下平臺間更強的價格競爭。

3）“快”：消費者“快”的需求可進一步拆解為便捷度+時效性，便捷度層面線上購物送貨上門便利性明 顯高于線下，時效性方面我國電商物流配送效率不斷優(yōu)化，目前京東可實現(xiàn)當日 /24 小時達、三通一達高線城市基本可以實現(xiàn) 1-2 日達，此外即時零售新模式進 一步縮短配送時效至小時達；同時社會化物流成本也持續(xù)降低，綜合來看電商在 “快”維度上整體優(yōu)于線下。4）“好”：品質(zhì)維度看，線下消費者對商品的感 知更強，且能夠通過試穿試用對商品有更全面認知，相比線上購物有更強的品質(zhì) 確定性和體驗優(yōu)勢。電商近年也在消費者體驗方面不斷優(yōu)化，包括送貨上門、會 員免費退換貨、偏遠地區(qū)包郵等，以及直播電商等新模式的產(chǎn)生進一步提高線上 購物的商品信息度和愉悅感，逐步在“好”的體驗維度進行改善。

參考海外市場，全球主要國家電商滲透率無一例外均保持穩(wěn)步提升，全球線上零 售市場仍在持續(xù)獲取線下市場份額，我國電商行業(yè)滲透率預計也將延續(xù)提升趨勢。未來我國電商滲透率未來在低滲透品類、下沉市場、基礎設施發(fā)展等多重因素驅(qū) 動下有望持續(xù)提升趨勢。 1）品類：生鮮食品等非標屬性強、履約難度大的品類電商滲透水平較低、提升 空間大，未來即時零售、社區(qū)團購等新履約模式發(fā)展驅(qū)動下生鮮快消品滲透率有望持續(xù)增長； 2）城市層級：據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，北上廣等高線城市線上滲透率達到 50%以上，而 甘肅貴州云南等偏下沉區(qū)域電商滲透率則不足 10%，整體上低線城市電商滲透率 較低，同時人均可支配收入及消費支出增長潛力較大，未來有望貢獻更高增量；3）物流、支付等基礎設施發(fā)展：社會化物流持續(xù)提效以及即時零售行業(yè)更快增 速將帶動電商行業(yè)履約時效持續(xù)改善，以及淘寶等平臺接入微信支付預計將進一 步增強微信用戶向電商平臺的滲透，推動線上零售滲透率增長。

2.電商格局：實際競爭格局好于預期，預期未來行業(yè)及各公司利潤額將穩(wěn)中有升

各電商平臺核心價值差異化，基于各自背后的差異化的核心競爭力滿足消費者 “多快好省”中不同的價值需求，各平臺經(jīng)營核心為守住自身基本盤保持穩(wěn)固，行業(yè)呈現(xiàn)一定程度的差異化競爭。 淘天：核心價值在于淘寶強大雙邊網(wǎng)絡效應以及天貓豐富品牌官旗資源帶來的 “多”，與優(yōu)質(zhì)服務及豐富的 88VIP 會員權益帶來的“好”。1）“多”：從商家數(shù)、特殊類目（如奢侈品類、服務類/賬號類虛擬類目等）等維度來看，淘天 商品豐富度均高于友商，且天貓品牌正品資源更豐富（高端大牌入駐齊全），形 成穩(wěn)固的“萬能的淘寶”心智，主要源于其 3P 定位及先發(fā)優(yōu)勢下強大的雙邊網(wǎng) 絡效應。2）“好”：品質(zhì)方面，天貓品牌方多以官旗店形式入駐、消費者信任 度更高，主要源于天貓清晰的品牌定位和心智、利好頭部品牌的流量分發(fā)機制、以及為品牌方提供的深度服務賦能；服務方面，淘天今年以來加大消費者體驗方 面的投入，如僅退款、升級商品體驗分等；此外淘天 88VIP 會員提供的退貨包運 費、專屬客服、其他會員權益、大促消費券等額外權益進一步提升淘天在服務上 “好”的競爭力。

京東：自建物流帶來的“快”與自營模式更強供應鏈把控帶來的“好”。1）“快”：京東自建物流倉配模式下配送時效更快，近年三通一達社會化物流配送時效雖有 加快，但相較京東核心城市當日/24 小時達仍存在本質(zhì)差異；2）“好”：品質(zhì)方 面，京東自營模式下基于對供應鏈的優(yōu)質(zhì)把控以及與品牌商的更深入合作，擁有 較強的品牌正品保障；服務方面，京東深耕帶電品類，提供家電送貨上門、送裝 拆收修等差異化服務；此外京東 PLUS 會員也提供購物包郵、退換貨免郵、專屬 折扣及客服等權益，鞏固“好”的價值、建立起較強的高品質(zhì)平臺心智。 拼多多：低價優(yōu)先的流量分配機制與經(jīng)銷商貨源優(yōu)勢帶來的“省”。拼多多一方 面存在低價商品占比更高的結(jié)構性差異，客單水平低于淘天和京東，另一方面同 款商品價格低價率也普遍高于友商平臺，主要源于平臺在流量分發(fā)機制中給予價 格因子更高權重使商家降價動力更強，在一定程度犧牲品質(zhì)的基礎上實現(xiàn)更低價 格；以及供應鏈多與經(jīng)銷商而非品牌方合作，在價格體系調(diào)整上更具備靈活性。抖音電商：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容帶來的“好”，但貨架方面相比傳統(tǒng)貨架電商不具備核心優(yōu) 勢。抖音內(nèi)容電商平臺核心為流量驅(qū)動，通過優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容（短視頻或直播）為消 費者購物帶來更強趣味性，以及商品專業(yè)性講解和多維度展示提升產(chǎn)品信息度，在體驗側(cè)具有“好”的優(yōu)勢。但隨著直播電商流量接近見頂，內(nèi)容場增速逐步放 緩，抖音進一步發(fā)展貨架電商抖音商城，其相比傳統(tǒng)貨架電商在“多快好省” 四 個維度均不具備核心優(yōu)勢，預計市占提升空間有限。

行業(yè)實際競爭格局好于預期，各平臺核心電商利潤保持相對穩(wěn)定。2021 年起直 播電商快速崛起、淘天增速放緩市場份額下降，開始引發(fā)市場對競爭格局的擔憂；2023 年起京東開啟百億補貼和低價戰(zhàn)略，后續(xù)淘天、抖音后續(xù)紛紛啟動低價策 略并開展全網(wǎng)比價，市場對電商競爭激烈程度的判斷和預期不斷加強。但經(jīng)過對 各平臺過去利潤的復盤，我們發(fā)現(xiàn)截至 24Q3 各電商平臺利潤仍保持較快增長或 未明顯下降，盈利能力未受競爭格局影響。 1）淘天核心電商：經(jīng)測算阿里市場份額從 FY2021 財年約 60%到 FY2024 降至 40%以下，GMV 增速 CAGR 僅 1%，但實際利潤維持了相對穩(wěn)定，下降并不明 顯。據(jù)我們測算，淘天核心電商 EBITA FY21-24 CAGR 約-3.5%，呈現(xiàn)小幅下 降，margin 從 FY2021 的約 70%降至 FY2024 的 63%；FY25 財年上半年淘天 明顯加大投入力度，核心電商 EBITA 同比-8%、margin 同比-6pct，后續(xù) CMR 增速確定性回升將進一步帶動 EBITA 改善，我們認為競爭及份額下降對阿里電 商利潤影響程度弱于市場擔憂。 2）京東零售：2023 年初京東啟動百億補貼，宣布開始實施低價戰(zhàn)略，但 23 年 京東零售 OP 同比增長 3%、OPM 同比提升 0.05pct；2024 年維持價格力戰(zhàn)略，Q1-Q3 零售 OP 同比增長 7%、OPM 同比提升 0.1pct，整體上利潤并未因價格 競爭出現(xiàn)下降。 3）拼多多主站：據(jù)測算，拼多多主站 OPM 2023、2024 年至今同比均有大幅提 升，平臺通過全站推廣等工具對商戶增加廣告收費，利潤端基本未受到友商價格 戰(zhàn)影響。

我們認為當前市場對電商格局過于擔憂，實際行業(yè)競爭激烈程度低于市場預期、格局好于預期，預期未來行業(yè)及各公司利潤額將穩(wěn)中有升，當前的電商估值被顯 著低估。未來利潤額增長來源：1）三大平臺核心能力及滿足的消費者價值差異 化；2）線上滲透率持續(xù)提升、繼續(xù)滲透線下零售的份額及利潤空間。3）平 臺 對于商家的議價能力仍有提升空間：行業(yè)競爭態(tài)勢下平臺可以一定程度上將價格 競爭壓力轉(zhuǎn)移給商家，通過加大對供應商的議價或 3P 商家流量競爭的自然加劇 來降低平臺價格同時提高貨幣化收入，疊加各平臺在兼顧 ROI 情況下補貼投入 一定程度的增加，體現(xiàn)為貨幣化率與營銷費用率的同步擴大以及平臺利潤額的相 對穩(wěn)定。從淘天、京東商家相比友商平臺的經(jīng)營利潤來看，我們預計未來平臺整 體議價能力仍有一定提升空間。