電商屬性、競爭要素及發(fā)展前景如何？

存量時(shí)代，貨幣化率進(jìn)入上行通道。

電商具備零售和互聯(lián)網(wǎng)雙重屬性，既是零售行業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，也是互聯(lián)網(wǎng)的主要變現(xiàn)模式之一。 零售三角與電商規(guī)模經(jīng)濟(jì)曲線。從零售角度看，零售行業(yè)的發(fā)展本質(zhì)是降低成本提高利潤，零售的成本是 收入和利潤的差，包括商品生產(chǎn)成本和交易成本（生產(chǎn)成本以外的其他成本），交易成本又可簡單分為履約成本 和撮合成本，三者共同構(gòu)成了所謂的零售三角：價(jià)格（便宜）、地理（方便）、商品（豐富）。社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展早 期階段，商品供不應(yīng)求，以產(chǎn)定銷，交易成本以履約成本為主，撮合成本較低。隨著社會(huì)生產(chǎn)力不斷發(fā)展，商 品生產(chǎn)逐步進(jìn)入到供過于求階段，撮合成本升高，催生出傳統(tǒng)零售，誕生出便利店（地理）、批發(fā)（價(jià)格）、百 貨（商品）等業(yè)態(tài)。隨著信息化水平不斷提升，電商行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，國內(nèi)先后誕生了比較典型的御三家：阿里 巴巴（商品）、京東（地理）和拼多多（價(jià)格）。電商行業(yè)的出現(xiàn)本身就伴隨著商品生產(chǎn)的極大豐富，以及交易 成本的顯著提升，電商業(yè)態(tài)承擔(dān)了零售行業(yè)降低成本提高利潤的使命，由于成本結(jié)構(gòu)的變化（從傳統(tǒng)零售的人 員+房租+廣告等變更為電商的人員+物流+廣告+傭金等），電商履約成本在交易成本的比例進(jìn)一步降低，撮合成 本的占比進(jìn)一步上升，履約成本和撮合成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)屬性并不相同，進(jìn)而導(dǎo)致中國電商行業(yè)集中度變化。履 約成本更能體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，撮合成本則更為復(fù)雜，在商品線上化率提升早期階段，撮合成本呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)特 征，但當(dāng)商品線上化率達(dá)到一定階段，貨多流量少的矛盾開始顯現(xiàn)，流量價(jià)格開始上漲，進(jìn)而推動(dòng)電商平臺進(jìn) 一步做大流量，當(dāng)單一平臺的流量增長不能滿足商品線上化提升速度后，撮合成本/電商行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)， 新的平臺應(yīng)運(yùn)而生，圍繞零售三角的其他方向優(yōu)化和取舍。

電商巨頭的競爭本質(zhì)是對零售三角的優(yōu)化與取舍。商品、價(jià)格、地理三因素中商品是最主要矛盾，零售行 業(yè)的發(fā)展壯大以社會(huì)生產(chǎn)力增長以及商品日益豐富（商品供需關(guān)系變化）為前提，同時(shí)商品（豐富）與流量（增 長）的供需關(guān)系也是決定撮合成本變化的主要因素。所以在商品線上化早期階段，在電商行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)向上早 期階段，最終剩者為追求商品（豐富）邏輯的阿里巴巴，如果考慮到供應(yīng)鏈積累的先發(fā)優(yōu)勢或馬太效應(yīng)，其他 電商玩家想走商品邏輯挑戰(zhàn)淘系市場地位似乎不太現(xiàn)實(shí)。京東的破局成功在于對地理/履約方向的優(yōu)化，京東多 年來打造的倉配式物流體系是實(shí)實(shí)在在的壁壘，但中國地理、人口、產(chǎn)業(yè)國情以及物流行業(yè)的極大發(fā)展在一定 程度上弱化了倉配式物流體系的優(yōu)越性，同時(shí)由履約革命催生的近場電商也在蠶食京東在履約方面的優(yōu)勢地位。 拼多多的破局成功在于對價(jià)格方向的優(yōu)化，其出現(xiàn)是電商行業(yè)發(fā)展到一定階段的偶然和必然，本質(zhì)是商品供需 矛盾和流量供需矛盾進(jìn)一步激化的產(chǎn)物。社會(huì)生產(chǎn)力以及產(chǎn)業(yè)帶的極大發(fā)展是低價(jià)能夠?qū)崿F(xiàn)的前提，天時(shí)人和 同樣重要，流量階段性增長放緩疊加商品線上化率較快上行對淘系長尾商品/商戶產(chǎn)生擠出效應(yīng)，天貓 APP 發(fā)展 失利導(dǎo)致手淘天貓化進(jìn)一步激化這一過程，4G 和智能手機(jī)的發(fā)展打開了電商流量天花板，微信扶持為拼多多贏 得先機(jī)。多多的價(jià)格（便宜）邏輯和阿里的商品（豐富）邏輯背后是流量分發(fā)機(jī)制的差異，通過限制某一類信 息進(jìn)而降低特定商品的交易成本/撮合成本。淘系商品豐富，基于正常流量供需關(guān)系價(jià)高者得，流量資源更傾向于廣告年框充裕的品牌/高分店鋪；多多的流量分發(fā)機(jī)制更偏價(jià)格因子，流量資源更傾向于中小 B，通過有限低 價(jià)爆款實(shí)現(xiàn)早期快速增長。近兩年，盡管我們觀察到多多在搞品牌化，淘系也在向淘寶低價(jià)心智傾斜，淘系和 多多在互相學(xué)習(xí)，但兩個(gè)平臺的流量分發(fā)機(jī)制不會(huì)發(fā)生本質(zhì)變化，拼多多不會(huì)成為第二個(gè)淘系，拼多多的天花 板即是淘系，在淘系有先發(fā)優(yōu)勢的前提下，多多作為后來者，可以做到單個(gè)商品甚至數(shù)量有限的全部商品比淘 系便宜，但不能做到商品豐富度最高且全部更便宜。

直播電商和近場電商是價(jià)格邏輯和地理邏輯的延伸。前文討論的阿里、京東、拼多多都是傳統(tǒng)供給和履約在線 下的互聯(lián)網(wǎng)交易/工具平臺，抖快作為近幾年最后跑通的大型電商平臺本質(zhì)是供給和履約在線上的內(nèi)容廣告平臺， 電商業(yè)務(wù)只是其流量變現(xiàn)的方式之一。所以直播電商的發(fā)展受制于流量、加載率和變現(xiàn)效率的瓶頸，不可能永 無止境增長，貨架電商對直播電商平臺而言是一把雙刃劍，流量有機(jī)會(huì)成本，長期看泛搜索流量增長會(huì)反噬短 視頻、直播的信息流流量基本盤。內(nèi)容平臺工具化（電商化、本地生活化）和工具平臺內(nèi)容化（淘系搞逛逛、 直播，多多搞短視頻，美團(tuán)搞直播）是中國互聯(lián)網(wǎng)兩大陣營過去十幾年內(nèi)卷的主要方向，但變來變?nèi)テ脚_的底 層調(diào)性不會(huì)變，抖音不可能成為第二個(gè)淘系或美團(tuán)。從零售三角的維度看，直播電商能夠破局本質(zhì)上走的也是 價(jià)格邏輯，超頭部主播成為超頭的過程存在偶然性，但成為超頭主播后帶貨獲得高流量曝光除了主播自身的 KOL 背書外更多是因?yàn)閮r(jià)格便宜（超頭的議價(jià)能力）。超頭主播早期存在用戶心智培養(yǎng)以及流量獲客職能，近兩年隨 著直播電商平臺的流量增長放緩，大主播時(shí)代落幕，中腰部主播崛起，直播主體從 KOL 逐步轉(zhuǎn)為日?；瓴ァ?近場電商（社區(qū)團(tuán)購、平臺到家、前置倉、到店到家）實(shí)際上是履約革命，但受互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、新冠疫情以來宏 觀經(jīng)濟(jì)承壓等多重影響，目前未形成電商行業(yè)規(guī)模較大的新總流量入口。

互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管實(shí)際效果類似于電商行業(yè)的供給側(cè)改革。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展存在馬太效應(yīng)，不僅是電商，當(dāng)前各個(gè)互 聯(lián)網(wǎng)子賽道耳熟能詳?shù)念^部公司基本都是當(dāng)年在 PC/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利下抓得先機(jī)，以較低的買量成本實(shí)現(xiàn) 用戶原始積累，并且通過多年的經(jīng)營或并購重組最終發(fā)展成一方諸侯。這種以補(bǔ)貼/買量換增長的方式看似單純， 但一旦積累形成較大的先發(fā)優(yōu)勢后，往往難以超越，一方面，中國互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，買量成本愈發(fā)昂貴， 后來者想模仿行業(yè)早期玩家的套路往往要承擔(dān)更高昂的獲客成本；另一方面，在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管常態(tài)化大趨勢 下，以虧損/補(bǔ)貼換增長的模式已經(jīng)被鎖死，在全新的技術(shù)變革或商業(yè)模式破局前，存量的電商巨頭儼然成為“絕 版”，即互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管事后看起到了類似于電商行業(yè)供給側(cè)改革的效果，抖快之后，再無大型電商平臺跑通。 中國電商對 AI的防守型策略進(jìn)一步穩(wěn)定了競爭格局。2023 年 ChatGPT 的火熱攪動(dòng)了海外電商格局，從海 外情況看，電商是 GPT 應(yīng)用最廣泛的領(lǐng)域，以 Shopify 為例，去年 Shopify 的自有電商平臺 Shop 嵌入 GPT 接口， 鏈接了所有登記在 Shopify 數(shù)據(jù)庫的商品，等于繞開電商平臺，建立新的總流量入口，把電商平臺降維工具化。 國內(nèi)電商平臺短期并不面臨類似威脅，一方面，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)互通尚未完全打通，短期杜絕了國內(nèi)電商巨 頭被降維打擊的可能；另一方面，國內(nèi)電商公域流量發(fā)展顯著強(qiáng)于私域，而海外以獨(dú)立站為代表的私域電商蓬 勃發(fā)展，所以即便未來國內(nèi)互聯(lián)互通徹底打通，獨(dú)立 AI 平臺也很難在電商巨頭中獲得較大話語權(quán)。此外，AI 早已賦能各家電商平臺最新的信息流推薦算法，目前看，國內(nèi)電商 AI 的發(fā)展更多是通過存量巨頭自研和投資的 方式在推進(jìn)，不太可能會(huì)誕生新的總流量入口，國內(nèi)電商對 AI 的防守型策略進(jìn)一步穩(wěn)定了競爭格局。

電商行業(yè)二階導(dǎo)逐步改善，一階導(dǎo)拐點(diǎn)或即將出現(xiàn)。如前所述，電商行業(yè)跨越規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點(diǎn)，出現(xiàn)長期 集中度向下趨勢，近兩年因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)監(jiān)管和對新科技風(fēng)口的防守型策略，在可預(yù)見的短期將來，電商行業(yè)暫時(shí) 不會(huì)出現(xiàn)規(guī)模較大的新總流量入口。存量玩家中，無論是京東的地理邏輯，還是多多、抖快的價(jià)格邏輯，其 GMV 天花板均不會(huì)超過商品（豐富）邏輯的阿里，所以隨著拼多多、抖音 GMV 體量的不斷增大，與阿里差距的不 斷縮小，新電商平臺降速實(shí)屬必然，背后是由各平臺流量水平和流量分發(fā)機(jī)制決定的。今年以來，抖快 GMV 超預(yù)期降速，拼多多增速中樞也顯著下行，電商平臺間的增速差收斂，行業(yè)二階導(dǎo)繼續(xù)改善，但一階導(dǎo)層面， 抖快、多多增速依然顯著高于阿里，淘系線上份額依然在流失，只不過速度比前幾年更慢。我們預(yù)估電商行業(yè) 一階導(dǎo)改善或即將出現(xiàn)，未來兩年，隨著快手、抖音、拼多多增速先后降到略高于電商大盤增速的水平，電商 行業(yè)有望迎來一階導(dǎo)拐點(diǎn)，即便在行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)后，淘系作為行業(yè)龍頭其 GMV 增速可能依然略慢于電商大盤 增速。

存量時(shí)代，電商貨幣化率進(jìn)入上行通道。電商收入（以 3P 電商為例）=GMV*take rate，前文對于電商行業(yè) 和 GMV 增速的討論基于零售視角，GMV 是零售行業(yè)的普適性概念，而貨幣化率更多是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)概念，是電 商行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)屬性的體現(xiàn)。從互聯(lián)網(wǎng)視角看電商，則行業(yè)的需求端是商戶/商品，供給端是流量，貨幣化率是流 量的價(jià)格，3P 電商平臺賺的本質(zhì)是流量的價(jià)差。供給端，電商行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，電商平臺玩家數(shù)量見頂短期 沒有大型新增玩家，同時(shí)頭部平臺的 AAC/流量逐步見頂，電商行業(yè)的供給端或流量端逐步呈現(xiàn)剛性特征。需求 端，國內(nèi)商品線上化率提升趨勢短期不能證偽，盡管中國電商滲透率在全球已處在最高水平，沒有海外可比性， reopen 后市場也曾出現(xiàn)線上線下 rebalance 的聲音但被證偽，電商對于傳統(tǒng)實(shí)體零售的改造似乎沒有走到盡頭， 最起碼對于很多遠(yuǎn)低于電商平均滲透率的品類而言還有很大空間。商品線上化率繼續(xù)提升帶來需求韌性，疊加 流量見頂下的供給剛性，有望造成行業(yè)貨幣化率的新一輪上漲。 電商行業(yè)的發(fā)展伴隨著流量與貨幣化率的螺旋上升。從歷史情況看，2013-2016 年阿里 AAC 增長放緩，同 一時(shí)期貨幣化率顯著上行，直到 2018 年前后拼多多的崛起讓淘系認(rèn)識到下沉市場的用戶價(jià)值，淘系用戶天花板 打開，貨幣化率增長放緩至今，我們認(rèn)為行業(yè)新一輪貨幣化率上升周期已經(jīng)開啟。2022 年拼多多推出全站推廣 以來貨幣化率上行明顯，全站推廣打通了免費(fèi)和付費(fèi)流量池，使用全站推廣后商家投放不再區(qū)分免費(fèi)和付費(fèi)， 降低了過往部分商家通過運(yùn)營優(yōu)勢獲取較多自然流量的情況，直接提升了商戶的付費(fèi)意愿和多多的貨幣化率。 阿里近兩年貨幣化率提升不明顯甚至階段性下行，主因傾斜淘寶的戰(zhàn)略導(dǎo)致淘寶 GMV 增速顯著高于天貓，而 天貓貨幣化率顯著高于淘寶，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上阿里整體的貨幣化率并未明顯提升。未來隨著淘系全站推廣滲透率提 升以及千六軟件服務(wù)費(fèi)征收，貨幣化率上行或更為明顯。