電商行業屬性、競爭要素及趨勢分析

存量時代，貨幣化率進入上行通道。

電商具備零售和互聯網雙重屬性，既是零售行業發展到一定階段的產物，也是互聯網的主要變現模式之一。 零售三角與電商規模經濟曲線。從零售角度看，零售行業的發展本質是降低成本提高利潤，零售的成本是 收入和利潤的差，包括商品生產成本和交易成本（生產成本以外的其他成本），交易成本又可簡單分為履約成本 和撮合成本，三者共同構成了所謂的零售三角：價格（便宜）、地理（方便）、商品（豐富）。社會生產力發展早 期階段，商品供不應求，以產定銷，交易成本以履約成本為主，撮合成本較低。隨著社會生產力不斷發展，商 品生產逐步進入到供過于求階段，撮合成本升高，催生出傳統零售，誕生出便利店（地理）、批發（價格）、百 貨（商品）等業態。隨著信息化水平不斷提升，電商行業應運而生，國內先后誕生了比較典型的御三家：阿里 巴巴（商品）、京東（地理）和拼多多（價格）。電商行業的出現本身就伴隨著商品生產的極大豐富，以及交易 成本的顯著提升，電商業態承擔了零售行業降低成本提高利潤的使命，由于成本結構的變化（從傳統零售的人 員+房租+廣告等變更為電商的人員+物流+廣告+傭金等），電商履約成本在交易成本的比例進一步降低，撮合成 本的占比進一步上升，履約成本和撮合成本的規模經濟屬性并不相同，進而導致中國電商行業集中度變化。履 約成本更能體現出規模效應，撮合成本則更為復雜，在商品線上化率提升早期階段，撮合成本呈現規模經濟特 征，但當商品線上化率達到一定階段，貨多流量少的矛盾開始顯現，流量價格開始上漲，進而推動電商平臺進 一步做大流量，當單一平臺的流量增長不能滿足商品線上化提升速度后，撮合成本/電商行業規模經濟拐點出現， 新的平臺應運而生，圍繞零售三角的其他方向優化和取舍。

電商巨頭的競爭本質是對零售三角的優化與取舍。商品、價格、地理三因素中商品是最主要矛盾，零售行 業的發展壯大以社會生產力增長以及商品日益豐富（商品供需關系變化）為前提，同時商品（豐富）與流量（增 長）的供需關系也是決定撮合成本變化的主要因素。所以在商品線上化早期階段，在電商行業規模經濟向上早 期階段，最終剩者為追求商品（豐富）邏輯的阿里巴巴，如果考慮到供應鏈積累的先發優勢或馬太效應，其他 電商玩家想走商品邏輯挑戰淘系市場地位似乎不太現實。京東的破局成功在于對地理/履約方向的優化，京東多 年來打造的倉配式物流體系是實實在在的壁壘，但中國地理、人口、產業國情以及物流行業的極大發展在一定 程度上弱化了倉配式物流體系的優越性，同時由履約革命催生的近場電商也在蠶食京東在履約方面的優勢地位。 拼多多的破局成功在于對價格方向的優化，其出現是電商行業發展到一定階段的偶然和必然，本質是商品供需 矛盾和流量供需矛盾進一步激化的產物。社會生產力以及產業帶的極大發展是低價能夠實現的前提，天時人和 同樣重要，流量階段性增長放緩疊加商品線上化率較快上行對淘系長尾商品/商戶產生擠出效應，天貓 APP 發展 失利導致手淘天貓化進一步激化這一過程，4G 和智能手機的發展打開了電商流量天花板，微信扶持為拼多多贏 得先機。多多的價格（便宜）邏輯和阿里的商品（豐富）邏輯背后是流量分發機制的差異，通過限制某一類信 息進而降低特定商品的交易成本/撮合成本。淘系商品豐富，基于正常流量供需關系價高者得，流量資源更傾向于廣告年框充裕的品牌/高分店鋪；多多的流量分發機制更偏價格因子，流量資源更傾向于中小 B，通過有限低 價爆款實現早期快速增長。近兩年，盡管我們觀察到多多在搞品牌化，淘系也在向淘寶低價心智傾斜，淘系和 多多在互相學習，但兩個平臺的流量分發機制不會發生本質變化，拼多多不會成為第二個淘系，拼多多的天花 板即是淘系，在淘系有先發優勢的前提下，多多作為后來者，可以做到單個商品甚至數量有限的全部商品比淘 系便宜，但不能做到商品豐富度最高且全部更便宜。

直播電商和近場電商是價格邏輯和地理邏輯的延伸。前文討論的阿里、京東、拼多多都是傳統供給和履約在線 下的互聯網交易/工具平臺，抖快作為近幾年最后跑通的大型電商平臺本質是供給和履約在線上的內容廣告平臺， 電商業務只是其流量變現的方式之一。所以直播電商的發展受制于流量、加載率和變現效率的瓶頸，不可能永 無止境增長，貨架電商對直播電商平臺而言是一把雙刃劍，流量有機會成本，長期看泛搜索流量增長會反噬短 視頻、直播的信息流流量基本盤。內容平臺工具化（電商化、本地生活化）和工具平臺內容化（淘系搞逛逛、 直播，多多搞短視頻，美團搞直播）是中國互聯網兩大陣營過去十幾年內卷的主要方向，但變來變去平臺的底 層調性不會變，抖音不可能成為第二個淘系或美團。從零售三角的維度看，直播電商能夠破局本質上走的也是 價格邏輯，超頭部主播成為超頭的過程存在偶然性，但成為超頭主播后帶貨獲得高流量曝光除了主播自身的 KOL 背書外更多是因為價格便宜（超頭的議價能力）。超頭主播早期存在用戶心智培養以及流量獲客職能，近兩年隨 著直播電商平臺的流量增長放緩，大主播時代落幕，中腰部主播崛起，直播主體從 KOL 逐步轉為日常化店播。 近場電商（社區團購、平臺到家、前置倉、到店到家）實際上是履約革命，但受互聯網監管、新冠疫情以來宏 觀經濟承壓等多重影響，目前未形成電商行業規模較大的新總流量入口。

互聯網監管實際效果類似于電商行業的供給側改革。互聯網發展存在馬太效應，不僅是電商，當前各個互 聯網子賽道耳熟能詳的頭部公司基本都是當年在 PC/移動互聯網流量紅利下抓得先機，以較低的買量成本實現 用戶原始積累，并且通過多年的經營或并購重組最終發展成一方諸侯。這種以補貼/買量換增長的方式看似單純， 但一旦積累形成較大的先發優勢后，往往難以超越，一方面，中國互聯網流量紅利見頂，買量成本愈發昂貴， 后來者想模仿行業早期玩家的套路往往要承擔更高昂的獲客成本；另一方面，在國內互聯網監管常態化大趨勢 下，以虧損/補貼換增長的模式已經被鎖死，在全新的技術變革或商業模式破局前，存量的電商巨頭儼然成為“絕 版”，即互聯網監管事后看起到了類似于電商行業供給側改革的效果，抖快之后，再無大型電商平臺跑通。 中國電商對 AI的防守型策略進一步穩定了競爭格局。2023 年 ChatGPT 的火熱攪動了海外電商格局，從海 外情況看，電商是 GPT 應用最廣泛的領域，以 Shopify 為例，去年 Shopify 的自有電商平臺 Shop 嵌入 GPT 接口， 鏈接了所有登記在 Shopify 數據庫的商品，等于繞開電商平臺，建立新的總流量入口，把電商平臺降維工具化。 國內電商平臺短期并不面臨類似威脅，一方面，國內互聯網的互聯互通尚未完全打通，短期杜絕了國內電商巨 頭被降維打擊的可能；另一方面，國內電商公域流量發展顯著強于私域，而海外以獨立站為代表的私域電商蓬 勃發展，所以即便未來國內互聯互通徹底打通，獨立 AI 平臺也很難在電商巨頭中獲得較大話語權。此外，AI 早已賦能各家電商平臺最新的信息流推薦算法，目前看，國內電商 AI 的發展更多是通過存量巨頭自研和投資的 方式在推進，不太可能會誕生新的總流量入口，國內電商對 AI 的防守型策略進一步穩定了競爭格局。

電商行業二階導逐步改善，一階導拐點或即將出現。如前所述，電商行業跨越規模經濟臨界點，出現長期 集中度向下趨勢，近兩年因為互聯網監管和對新科技風口的防守型策略，在可預見的短期將來，電商行業暫時 不會出現規模較大的新總流量入口。存量玩家中，無論是京東的地理邏輯，還是多多、抖快的價格邏輯，其 GMV 天花板均不會超過商品（豐富）邏輯的阿里，所以隨著拼多多、抖音 GMV 體量的不斷增大，與阿里差距的不 斷縮小，新電商平臺降速實屬必然，背后是由各平臺流量水平和流量分發機制決定的。今年以來，抖快 GMV 超預期降速，拼多多增速中樞也顯著下行，電商平臺間的增速差收斂，行業二階導繼續改善，但一階導層面， 抖快、多多增速依然顯著高于阿里，淘系線上份額依然在流失，只不過速度比前幾年更慢。我們預估電商行業 一階導改善或即將出現，未來兩年，隨著快手、抖音、拼多多增速先后降到略高于電商大盤增速的水平，電商 行業有望迎來一階導拐點，即便在行業拐點出現后，淘系作為行業龍頭其 GMV 增速可能依然略慢于電商大盤 增速。

存量時代，電商貨幣化率進入上行通道。電商收入（以 3P 電商為例）=GMV*take rate，前文對于電商行業 和 GMV 增速的討論基于零售視角，GMV 是零售行業的普適性概念，而貨幣化率更多是一個互聯網概念，是電 商行業互聯網屬性的體現。從互聯網視角看電商，則行業的需求端是商戶/商品，供給端是流量，貨幣化率是流 量的價格，3P 電商平臺賺的本質是流量的價差。供給端，電商行業進入存量時代，電商平臺玩家數量見頂短期 沒有大型新增玩家，同時頭部平臺的 AAC/流量逐步見頂，電商行業的供給端或流量端逐步呈現剛性特征。需求 端，國內商品線上化率提升趨勢短期不能證偽，盡管中國電商滲透率在全球已處在最高水平，沒有海外可比性， reopen 后市場也曾出現線上線下 rebalance 的聲音但被證偽，電商對于傳統實體零售的改造似乎沒有走到盡頭， 最起碼對于很多遠低于電商平均滲透率的品類而言還有很大空間。商品線上化率繼續提升帶來需求韌性，疊加 流量見頂下的供給剛性，有望造成行業貨幣化率的新一輪上漲。 電商行業的發展伴隨著流量與貨幣化率的螺旋上升。從歷史情況看，2013-2016 年阿里 AAC 增長放緩，同 一時期貨幣化率顯著上行，直到 2018 年前后拼多多的崛起讓淘系認識到下沉市場的用戶價值，淘系用戶天花板 打開，貨幣化率增長放緩至今，我們認為行業新一輪貨幣化率上升周期已經開啟。2022 年拼多多推出全站推廣 以來貨幣化率上行明顯，全站推廣打通了免費和付費流量池，使用全站推廣后商家投放不再區分免費和付費， 降低了過往部分商家通過運營優勢獲取較多自然流量的情況，直接提升了商戶的付費意愿和多多的貨幣化率。 阿里近兩年貨幣化率提升不明顯甚至階段性下行，主因傾斜淘寶的戰略導致淘寶 GMV 增速顯著高于天貓，而 天貓貨幣化率顯著高于淘寶，導致結構上阿里整體的貨幣化率并未明顯提升。未來隨著淘系全站推廣滲透率提 升以及千六軟件服務費征收，貨幣化率上行或更為明顯。