電商零售分板塊經營表現如何？

Q3電商景氣持續，傳統零售收入增速下降與利潤承壓。

1.電商：回歸理性競爭，聚焦主業投入

線上消費持續領跑大盤，滲透率持續提升

線上消費動力保持強勁，快遞包裹數大幅增長。24年1-10月實物商品網上零售額累計增速達8.3%，高于同期社零總體增 速4.8pct，線上滲透率達25.9%，較去年同期提升1.1pct。平臺保障消費者體驗，投入售后體驗升級，據國家郵政局，24 年Q3我國快遞業務量完成436.1億件，同比增長20.1%，持續領先實物商品網上零售額增速。

直播紅利減弱，生態互聯互通，行業競爭趨于良性

我們認為電商市場步入新階段，行業競爭將更為健康。 直播電商降速，傳統電商正從份額讓渡者轉向。我們認為流量紅利的普適性下降，行業存量競爭的格局并未轉變，但直播電 商受沖擊明顯，增速已逐步放緩，傳統電商份額有望停止流失。據抖音電商，截至9月過去一年，抖音電商的GMV同比增長 46%，而在2022/2023年增速分別為320%/80%。 頭部電商平臺互聯互通打通平臺生態，淡化低價回歸GMV，強調服務與體驗，競爭格局更加健康。2024年9月，淘寶/微信 支付/京東/支付寶的MAU分別為9.44億/10.69億/5.32億/9.16億，重合率88.6%/78.3%/93.3%/54.2%，淘寶/京東接入微信 支付/支付寶，更加開放的生態有助于打開用戶增長空間，同時助推競爭健康化。

本地生活：格局穩定，萬物到家引領即時零售廣闊空間

到家及到店業務格局趨于穩定，美團核心優勢突出。我們認為本地生活競爭格局基本穩定。到家業務，美團市占長期 領先，阿里本地生活核心思路轉向扭虧為盈。到店業務，美團與抖音錯位競爭，市場份額比維持2:1，美團鞏固“低價 +低價”的中小商家基本盤，并補貼NKA和CKA品牌，抖音基于平臺流量邏輯，發力品牌連鎖頭部客戶。 即時零售：以“快多好省”為價值排序，即時消費需求高速增長，阿里、京東、抖音瞄準線上本地零售真空地帶，紛 紛入局，美團充分利用更快的履約體系和更優的SKU等先發優勢搶占市場。

平臺優化營商環境，豐富廣告工具，盈利能力持續提升

電商積極優化營商環境，減少高費率平臺剛性費用， 降低準入門檻改善平臺生態，積蓄長期GMV增長動能。 同時平臺注重加強廣告商業化能力，平衡增長與利潤， 盈利能力持續提升。

出海：加速布局中東與日韓市場，應對單一市場不確定性

出海平臺擴大全球化布局，東南亞、中東等地區市場的重要性日益提升，降低單一市場不確定性影響。為應對國家/地區政策變化， 電商平臺在擴大全球化布局的同時逐步增加重點市場投入，開辟東南亞、中東市場，減少對單一市場依賴。據The Information， Temu計劃到2025年，將美國市場對Temu整體的商品銷售額占比從60%降至30%。

AI創新陸續落地，技術進步推動電商全域革新

AI相關技術能力在電商領域持續落地。AI+電商正在產業鏈各環節逐步落地，賦能商家降本增效，助力用戶提高消費和決策效用。 11月12日，阿里國際推出全球首個B2B領域的對話式AI搜索引擎Accio，整合全球超過 3000 萬家參與跨境貿易的供應鏈企業信息。國內AI推 廣“全站推廣”全量上線，高效利用淘系全局流量，助力中小商家運營。通義大模型升級，通義千問2.5發布，中文能力持續領先業界。 12月5日京東發布言犀大模型應用探索，10大AI營銷產品上線，圍繞營銷業務和電商場景，幫助品牌商家實現供給和需求的高效匹配。9 月亞馬遜首次在美國推出生成式 AI 工具 Project Amelia ，從優化購物體驗到為賣家開發創新解決方案實現優化升級。

2.傳統零售：渠道變革，拐點可期

線上+線下新興業態分流，傳統零售賣場求變

分業態增速分化，線上+線下新興業態分流，傳統零售賣場求變。近年來，電商、直播等線上渠道以便捷性、豐富性搶占消 費心智，線下渠道增速持續跑輸大盤。加上會員店、專業店等線下新興業態興起，傳統零售賣場經營難度不斷加大，24年1- 10月限額以上便利店/專業店/超市/百貨店/品牌專賣店零售額同比+4.7%/+3.9%/+2.6%/-3.0%/-1.1%。今年各業態積極求 變，在行業承壓背景下尋求增長空間，為未來零售方向做出有效嘗試。

促消費政策落地，重點大型零售企業銷售逐月修復。24年50家重點零售企業零售額持續下降，7月達-13.3%低谷值，隨著政 策落地，消費活力激發，零售消費逐月提振，10月降幅收窄至-1.4%，看好后續進一步延續向上趨勢。

零售業態調整經營策略，回歸商品+情緒體驗

高產品品質和多樣化線下服務體驗預計將成為線下零售業態發展的重要路徑。24年山姆、胖東來、名創優品的崛起出圈， 均為在體驗或品質上做出過人之處，以谷子經濟為代表的新消費文化出圈。零售商傳統“場、貨、人”的運營模式，已 逐漸脫離核心消費群體的價值訴求，我們預計未來具有獨特性的產品力+差異化服務體驗將成為線下零售重要路徑。

商業模式變革，線下商超聚焦商品力

回歸商品力，重建商品經營能力及供應鏈效率，轉向以用戶需求為中心的供應鏈模式。把握IP價值，打造定制化自有 品牌，成長為制造開發型零售商，是線下渠道構建長期護城河的關鍵。

創新店型業態，百貨商業是體驗門店最佳落地場景

為打開年輕消費者的消費心理閾值，”情緒消費“成為零售轉型重要抓手。創造新店型、聚焦內容場成為重要形式，如名 創優品以多店型矩陣，在全球打造超級門店，為顧客打造沉浸式的消費體驗。 谷子經濟出圈，百貨商業是谷子店落地的最佳場景。以谷子經濟為代表的新消費文化火爆出圈，印證除了讓消費者收獲高 質價比的商品屬性以外，情緒滿足重要性在不斷提高。IP+零售消費正在崛起，構建起成熟的情緒導向消費模式，并配套 相應的線下消費場景，為線下零售業態提供新發展機遇。

3.黃金珠寶：短期金價擾動，渠道驅動轉向產品+品牌 驅動

金價攀升影響24年景氣度持續性，消費者觀望情緒緩慢緩解

24年黃金珠寶行業景氣度呈現先揚后抑走勢，金價連續上漲影響消費情緒，投資金條增速優于金飾消費。預計金價單邊上行趨勢放 緩，消費者觀望情緒有望緩解，需求或逐步回暖。 央行重啟增持黃金儲備。我國央行黃金儲備在十六連增后，連續6個月保持7280萬盎司，24年11月增持16萬盎司。

悅己需求仍為長期驅動力，輕量化+時尚化飾品銷售優于其他品類

悅己消費拉動+高金價影響，輕量化+時尚化金飾銷售較優。隨著黃金 珠寶消費動機結構性轉變及金價擾動，眾多輕量化及款式設計新穎的 金飾符合消費者審美及預算訴求，占比明顯提升。國潮興起和消費人 群轉變，古法金仍為所有場景中最受青睞的選擇。 產品力和品牌力將是黃金珠寶企業下一階向上的核心驅動。隨著工藝 升級+悅己審美興起，消費者對黃金產品和品牌的要求將不斷提高， 渠道驅動逐漸轉向產品+品牌驅動。

行業開店整體放緩，渠道量質并重

行業開店整體放緩，渠道高速擴張或接近尾聲。據歐睿數據庫，近5年來，黃金珠寶行業頭部品牌渠道高速擴張，中小品 牌陸續出清，行業集中度已由2018年18.6%提升至29.5%。24年來金價大幅上漲，終端門店資本投入提升+同店壓力增加， 渠道拓張預計將逐漸放緩。24Q3周大生/中國黃金/周大福凈+5/-51/-145家門店，去年同期+96 /+206/+94家門店。我 們預計25年品牌商將加大對單店盈利質量提升的關注，集中度延續平穩向上趨勢。

輕資產+穩定現金流，高分紅+高股息屬性凸顯

黃金珠寶高分紅。黃金珠寶品牌商以加盟模式為主，門店資本支出需求低+穩定現金流，奠定分紅基礎。我們預計24年周大生/菜 百股份/中國黃金/老鳳祥股息率達5.5%/5.7%/5.3%/3.2%，潮宏基、周大生等公司在2024年均已公告中期分紅，加大股東回報。