證券業(yè)并購(gòu)重組必要性、可行性、焦點(diǎn)及業(yè)務(wù)展望分析

新主體的資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)大、均衡。

1、必要性和可行性分析

（1）必要性：響應(yīng)監(jiān)管精神，打造國(guó)際一流投行

響應(yīng)監(jiān)管，打造國(guó)際一流投行。從 2023 年中央金融工作會(huì)議首提“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”、證監(jiān)會(huì)指出“支 持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)”，到《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加 快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》公布建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的路線圖，在監(jiān)管自上而下 積極推動(dòng)背景下，國(guó)君、海通牽手向打造“強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)”“國(guó)際一流投行”目標(biāo)奮進(jìn)，將加快我國(guó)建設(shè)“金融強(qiáng) 國(guó)”的步伐。 頭部券商合并重組、凝聚金融資源，將有效助力上海國(guó)際金融中心建設(shè)向高能級(jí)階段邁進(jìn)。2023 年中央金融工作會(huì) 議、2024 年黨的二十大三中全會(huì)決議均提及，加快建設(shè)上海金融國(guó)際中心。而國(guó)君、海通兩者合并重組，有利于整 合上海金融國(guó)資優(yōu)勢(shì)資源，打造一家與上海國(guó)際金融中心地位相匹配的一流投資銀行，完善上海金融機(jī)構(gòu)體系和基礎(chǔ) 設(shè)施體系，進(jìn)一步鞏固上海作為國(guó)際金融中心的地位。

（2）可行性：行業(yè)景氣度走弱提供并購(gòu)好時(shí)機(jī)、同屬上海國(guó)資利于整 合

行業(yè)景氣度走弱，提供低成本外拓好時(shí)機(jī)。24H1 市場(chǎng)表現(xiàn)總體冷淡、交投活躍度較低、指數(shù)寬幅震蕩下行，三大指 數(shù)平均跌幅達(dá) 3.45%。券商板塊作為強(qiáng)β板塊，估值下探至近十年來(lái)最低谷。而根據(jù)并購(gòu)規(guī)則，上市公司發(fā)行股份購(gòu) 買資產(chǎn)的，發(fā)行價(jià)格不得低于合并基準(zhǔn)日前 20/60/120 個(gè)交易日均價(jià)的 80%，因此行業(yè)低迷時(shí)期、亦為并購(gòu)重組高 峰期間。根據(jù) 10 月 10 日國(guó)君、海通公告，兩者交易采用換股吸收合并，A 股換股價(jià)格參照定價(jià)基準(zhǔn)日前 60 個(gè)交易 日均價(jià)經(jīng)過(guò)除權(quán)除息后確定，未經(jīng)折價(jià)處理；對(duì)應(yīng)計(jì)算 PB，國(guó)君為 0.83 倍、海通為 0.69 倍，作價(jià)處于合理區(qū)間。

國(guó)君、海通同屬上海國(guó)資，利好交易推進(jìn)、后續(xù)整合。國(guó)泰君安的主要股東為上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司、上海國(guó)際 集團(tuán)等，海通證券的主要股東為上海國(guó)盛、上海海煙等。兩者實(shí)控人均為上海國(guó)資，企業(yè)文化、價(jià)值理念上的分歧或 相對(duì)小，有利于交易推進(jìn)、后續(xù)高效整合。此外，國(guó)君、海通在發(fā)展歷史上均有并購(gòu)重組基因：前者有國(guó)泰證券、君 安證券新設(shè)合并后、增資擴(kuò)股而來(lái)，此前也曾收購(gòu)過(guò)上海證券的部分股權(quán)；后者在 2004-2006 年期間收購(gòu)了原甘肅 證券和興安證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。而這些并購(gòu)重組經(jīng)歷、整合經(jīng)驗(yàn)均有助于本次交易推進(jìn)和后續(xù)整合。

2、并購(gòu)焦點(diǎn)所在：交易方案、人事整合、業(yè)務(wù)融合

（1）如何在業(yè)務(wù)順利開展下，完成職能、業(yè)務(wù)部門人事的整合為難點(diǎn)。券商業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化決定了頭部券商并購(gòu)后在業(yè)務(wù)和崗位上會(huì)存在一定重疊和冗余。截至 2024 年 10 月 15 日： 經(jīng)紀(jì)方面，“國(guó)君+海通”一般證券從業(yè)人員 10574 人、投資顧問(wèn) 5691 人，超過(guò)中信證券一般證券從業(yè)人員 9151 人、 投資顧問(wèn) 4326 人的隊(duì)伍規(guī)模。 研究所方面，國(guó)君和海通均位列第一梯隊(duì)，“國(guó)君+海通”分析師 321 人，遠(yuǎn)超過(guò)中信證券 230 人。 投行方面，國(guó)君和海通均為王牌之師，后者近年來(lái)雖因風(fēng)控合規(guī)問(wèn)題屢次受到監(jiān)管責(zé)令改正，但其企業(yè)客戶基礎(chǔ)、產(chǎn) 業(yè)挖掘能力仍不容小覷，“國(guó)君+海通”保薦代表人 790 人，超過(guò)中信證券的 621 位保薦代表人。 而面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的資本市場(chǎng)，如何在整合相同業(yè)務(wù)部門的人員同時(shí)、謹(jǐn)防員工這一券商核心資產(chǎn)的流失以保證業(yè)務(wù) 市占率穩(wěn)定，將成為國(guó)泰君安和海通證券并購(gòu)整合過(guò)程中的必答題。

（2）“一參一控一牌”要求下，四張公募牌照處置引發(fā)關(guān)注。目前，國(guó)君控股華安基金（持股比例 51%）、全資子公司國(guó)泰君安資管持有公募牌照；海通證券控股海富通基金（持 股 51%）、參股富國(guó)基金（27.775%）。此外，國(guó)君擬收購(gòu)安聯(lián)集團(tuán)所持的國(guó)聯(lián)安基金 49%股權(quán)，這一交易尚待證監(jiān) 會(huì)以及有關(guān)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)。

而根據(jù)監(jiān)管要求，同一主體在參股一家基金、控股一家基金的基礎(chǔ)上，還可以再申請(qǐng)一塊公募牌照，即“一參一控一 牌”。因此，“國(guó)君+海通”后續(xù)四張公募牌照的處置、部門間的整合、以及國(guó)聯(lián)安基金股權(quán)交易何去何從，均為市場(chǎng) 關(guān)注焦點(diǎn)。

（3）香港子公司的融合為業(yè)內(nèi)先例，將為行業(yè)并購(gòu)提供示范案例。“國(guó)君+海通”是證券業(yè)首單 A+H 上市券商的并購(gòu)整合案例，香港方面租賃、銀行、證券、資管等多部門的整合將為 后續(xù)券業(yè)整合提供示范案例。此外，海通國(guó)際受到地產(chǎn)中資美元債爆雷的影響，自營(yíng)、資管恐遭拖累，底層資產(chǎn)質(zhì)量 并不明朗，2023H1 海通國(guó)際減值計(jì)提 4.4 億港元，同比增加 81%。因此，兩者合并后，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置亦為焦 點(diǎn)所在。

3、業(yè)財(cái)展望：新主體資本實(shí)力、分項(xiàng)業(yè)務(wù)有望挑戰(zhàn)中信

（1）更強(qiáng)大、均衡的資產(chǎn)負(fù)債表，提升資配空間。新主體的資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)大、均衡。合并后新主體總資產(chǎn)/凈資本將達(dá)到 16800/1734 億元，位列行業(yè)之首。潛在配募 100 億將進(jìn)一步增大資本實(shí)力。新主體金融資產(chǎn)、信用資產(chǎn)、客戶資產(chǎn)、其他資產(chǎn)占比分別為 44%、18%、19%、 19%。依托更強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表、更均衡的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，新主體有望更好提升主動(dòng)配置能力和空間、風(fēng)險(xiǎn)承載力，整體 發(fā)展水平預(yù)計(jì)再上臺(tái)階。 此外，新主體將堅(jiān)守國(guó)君審慎穩(wěn)健的風(fēng)控理念，優(yōu)先受益監(jiān)管紅利、進(jìn)一步提高用表效能。國(guó)泰君安為業(yè)內(nèi)唯一連 續(xù) 17 年獲得 A 類 AA 級(jí)最高監(jiān)管評(píng)級(jí)的券商，長(zhǎng)期堅(jiān)守審慎的合規(guī)風(fēng)控理念。合并后，新主體有望延續(xù)更穩(wěn)健的合 規(guī)文化、搭建更完備的合規(guī)風(fēng)控機(jī)制，優(yōu)先受益于風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化，進(jìn)一步打開杠桿空間、提升資金使用效率。

（2）分項(xiàng)業(yè)務(wù)有望挑戰(zhàn)中信證券。綜合來(lái)看，新主體營(yíng)業(yè)收入將穩(wěn)居行業(yè)第二；經(jīng)紀(jì)/投行/信用收入將達(dá)到 106/71/69 億元，躍居行業(yè)首位；資管/自營(yíng) 收入達(dá) 60/96 億元，行業(yè)排名將分別升至第三/第四的水平。

具體看各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：客戶觸達(dá)程度、機(jī)構(gòu)服務(wù)能力再上臺(tái)階

線上、線下客戶觸達(dá)能力提升，客戶規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)。線上方面，2023 年國(guó)君“君弘 APP”平均月活 796 萬(wàn)戶、海通“e 海通財(cái)”平均月活 582 萬(wàn)戶；科技驅(qū)動(dòng)下，新主體數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望持續(xù)深化，線上客戶服務(wù)邊界不斷拓寬，長(zhǎng)尾 客戶經(jīng)營(yíng)難題有望得到破解。線下方面，2023 年國(guó)君在境內(nèi)設(shè)有 37 個(gè)分公司、344 家證券營(yíng)業(yè)部，海通在境內(nèi)擁有 29 個(gè)分公司、307 家證券營(yíng)業(yè)部，此外，兩者在廣東、上海、湖南、湖北、安徽、黑龍江等省份網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量差距較大、 互補(bǔ)性較強(qiáng)；新主體有望優(yōu)化區(qū)域布局、擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)。合并后新主體零售客戶規(guī)模將達(dá)到 3593 萬(wàn)戶、股基市占率 達(dá) 8.09%，超越同行。 機(jī)構(gòu)客戶覆蓋面擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，有望筑起業(yè)務(wù)護(hù)城河。合并后新主體有望集合牌照優(yōu)勢(shì)、匯聚客戶資源，依靠 全方位服務(wù)打造業(yè)務(wù)生態(tài)圈，延長(zhǎng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)鏈條、豐富業(yè)務(wù)種類、提升服務(wù)價(jià)值率，進(jìn)一步增強(qiáng)客戶粘性、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健 經(jīng)營(yíng)，筑起業(yè)務(wù)護(hù)城河。理想狀態(tài)下，合并后新主體傭金收入市占率將達(dá) 7.09%、躍居行業(yè)首位，托管外包規(guī)模將達(dá) 6.1 萬(wàn)億。

投行業(yè)務(wù)：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，鑄就一流的市場(chǎng)引領(lǐng)力

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，市占率有望再上臺(tái)階。合并前，國(guó)君、海通均位列投行業(yè)務(wù)第一梯隊(duì)，客戶基礎(chǔ)、項(xiàng)目挖掘能力、產(chǎn)業(yè)服 務(wù)能力均遙遙領(lǐng)先；合并后，新主體 IPO、再融資、債券承銷市占率將分別達(dá)到 21.8%、7.8%、11.4%，行業(yè)排名分 別上行至第一/第五/第二，行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位有望得到進(jìn)一步鞏固和提升。 多重效應(yīng)疊加下，鑄就一流市場(chǎng)引領(lǐng)力。國(guó)君、海通深耕集成電路、生物醫(yī)藥、技術(shù)硬件與軟件等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn) 業(yè)，合并后新主體有望憑借馬太效應(yīng)鞏固科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)；企業(yè)客戶群龐大，疊加效應(yīng)下，新主體投行企業(yè)客戶規(guī)模達(dá) 2.6 萬(wàn)戶，并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)有望增加，交易撮合能力有望大幅躍升；此外，“投行-投資-投研”聯(lián)動(dòng)效 應(yīng)下，新主體項(xiàng)目?jī)r(jià)值發(fā)現(xiàn)能力有望大幅提升，市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

資管業(yè)務(wù)：優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，產(chǎn)品服務(wù)能力將迎突破

公募業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。海通旗下的海富通基金擁有國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金“全牌照”，債券 ETF 規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先；富國(guó)基金老牌勁旅、 全面均衡，各業(yè)務(wù)線競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。國(guó)君旗下的華安基金主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品業(yè)績(jī)領(lǐng)先同業(yè)、黃金 ETF 快速發(fā)展；資管子 公司為少數(shù)具備公募牌照的券商資管，業(yè)績(jī)表現(xiàn)領(lǐng)先同業(yè)。四者特色互補(bǔ)、客戶網(wǎng)絡(luò)龐大、投研實(shí)力突出。后續(xù)雖為 滿足“一參一控一牌”監(jiān)管要求，整合不可避免，但整合后新主體產(chǎn)品服務(wù)能力“褪色”概率較小。

自營(yíng)業(yè)務(wù)：自營(yíng)盤壯大，客需業(yè)務(wù)持續(xù)做強(qiáng)

自營(yíng)盤壯大。合并后新主體交易性金融資產(chǎn)將達(dá) 5938 億元，排名躍升至第二名；自營(yíng)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 7816 億元，躍 居行業(yè)首位。合并后新主體衍生金融資產(chǎn)將達(dá) 120 億元，排名穩(wěn)固在行業(yè)前五席。 交易投資資質(zhì)能力互補(bǔ)。海通在基金做市業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，國(guó)君具備科創(chuàng)板/北交所/國(guó)債期貨做市、結(jié)售匯、碳排放權(quán) 交易資質(zhì)。合并后新主體資源稟賦互補(bǔ)，服務(wù)綜合性顯著提升。 而憑借出眾的投研能力和壯大的自營(yíng)盤，新主體有望打造服務(wù)零售/機(jī)構(gòu)/企業(yè)客戶的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售交易、衍生投資 的全方位業(yè)務(wù)體系，做大客需業(yè)務(wù)。

信用業(yè)務(wù)：市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大

信用業(yè)務(wù)市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大。合并后新主體兩融余額/股票質(zhì)押余額將達(dá)到 1545/527 億元，市占率分別達(dá) 到 9.36%/25.91%，行業(yè)排名有望躍居第一。