證券業并購重組背景及特點分析

并購重組逐步深化，政策推動下證券業將加速整合。

并購重組有望改善行業格局，政策驅動下新一輪并購整合在即。并購重組是券商提 升綜合實力的一條重要路徑，強強聯合或優勢互補可以顯著提升券商的市場競爭力，實 現多元化發展。通過并購重組，優化資金、人才、業務等方面的配置，推動雙方資源優勢 互補，有望實現“1+1>2”。近年來，監管層多次提及并鼓勵券商以并購重組的方式做優做 強，券商并購重組意愿不斷提升。2019 年 11 月 29 日，證監會披露關于政協十三屆全國 委員會第二次會議《關于做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確 保金融安全的提案》答復函，明確多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，推動 證券行業做大做強，這是證監會首次明確鼓勵證券行業進行市場化并購。此后，2023 年 11 月及 2024 年證監會及地方政府正式發布的通知均密集提及“鼓勵”或“支持”證券行業并 購重組。截至 2025 年 2 月，2024 年以來已有國泰君安與海通證券、國聯證券、浙商證 券、西部證券、國信證券正式公告收購事項，新一輪“并購潮”開啟。

券商并購重組節奏受政策影響明顯，近年經營難度加大促進新一輪整合。在2003- 2004 年證券行業風險集中釋放的背景下，行業于 2004 年下半年開啟了集中整治，經營不 善的券商被托管或清盤。2004-2007 年期間，有 88 家證券公司變更主要股東或實控人申 請獲證監會批復，行業格局重塑。同時，受“一參一控”影響，我國證券行業 2008-2011 年 股權發生變更也較頻繁，有 65 家證券公司變更主要股東或實控人申請獲證監會批復。此 后，券商并購重組市場降溫，2012-2019 年僅有 14 家證券公司變更主要股東或實控人申 請獲證監會批復。2020 年至今券商并購重組活躍度逐漸上升，一方面，市場化競爭加劇、 市場格局分化促進行業集中度提升；另一方面，資本市場表現較平淡，導致證券行業公司 經營難度加大，中小券商股權更迭加快，行業供給側改革加速。

證券行業的并購重組可以分為四個階段，由政策導向轉為市場導向。四個階段分別 為：（1）1995-2003 年，“分業經營”并購潮。根據“銀證分離”、“信證分離”的監管要求， 部分券商并購了系列營業部；（2）2004-2007 年，“綜合治理”并購潮。南方、閩發、“德隆 系”等部分證券公司風險問題充分暴露，證券行業風險集中釋放，面臨第一次行業性危機。 此段時期，中國證監會根據國務院的部署，對證券公司實施綜合治理，取得了多方面重要 成果，經營風險較高的券商被托管或清理，證券公司歷史遺留風險被化解；（3）2008-2011 年，“一參一控”并購潮。在“一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股證券公 司的數量不得超過兩家，其中控股證券公司的數量不得超過一家。”的政策要求下，匯金 公司、建銀投資、中信集團與明天控股旗下的多家券商進行了整合，行業競爭格局發生較 大變化；（4）2012 至今，“市場化”并購潮。在行業出清后，券商開始謀求更大的發展空 間，許多券商借著并購潮發展壯大。

以史為鏡，順勢而上成就頭部券商。對四個階段中較有代表性的并購或股權轉讓事 件進行梳理，我們發現，頭部券商能夠把握并購節奏，在行業出清時并購問題券商，以擴 大業務布局范圍、增厚體量。隨著行業逐漸規范化，當前階段券商的并購以豐富業務布 局、增強弱勢業務為主。2024 年 8 月底至 9 月初，國信證券公告擬收購萬和證券、國泰 君安與海通證券公告合并，兩組券商的整合意味著地方國資推動內部券商牌照的整合將 會逐漸增多。此外，國泰君安與海通證券合并是新“國九條”強調“支持頭部機構通過并購 重組、組織創新等方式提升核心競爭力”實施以來頭部券商合并重組的首單，也是中國資 本市場史上規模最大的 A+H 雙邊市場吸收合并、上市券商 A+H 最大的整合案例，或將 開啟券商強強聯合的并購之路。

并購用時縮短，未來并購重組審核將趨于常態化。截至目前，證券行業正在進行中 的并購有 6 起（包含已處于整合過程中的浙商+國都、國聯+民生、國君+海通），其中華 創證券成為太平洋證券實控人申請已于 2023 年 9 月 21 日獲證監會受理，但至今仍未披 露結果。近一年以來，以國聯+民生、國君+海通為代表的并購，從披露公告到監管核準 的推進速度明顯加快。證監會 2024 年 9 月 24 日發布的《關于深化上市公司并購重組市 場改革的意見》提出要建立重組簡易審核程序。未來，在政策支持下，并購的整體耗時將 縮短，審核有望趨于常態化。

券商股權變更背后國資身影常現。對2024年以來的股權收購事件進行梳理，并購方 為國企的案例層出不窮。股東層面的“洗牌”背后，接手方具備強有力的國資背景的案例較 多，如山東財金入主德邦證券、國聯收購民生、西部收購國融等，這些并購標的券商股權 變更后實控人均具備國資背景。此外，在資本市場對外開放加速，放開外資對券商的持股 比例后，外資增持券商持股比例、變更為外商獨資或控股券商的案例也相對其他時期較 多。

國資或將主導新一輪并購，被并購標的可大致分為國資整合、股東經營壓力增大、 股權較分散三類。金融強國背景下，我國提出培育一流投資銀行、鼓勵打造航母級頭部 券商。同時，2019 年頒布的《證券公司股權管理規定》對證券公司股東有更加嚴格的標 準要求，對非金融企業股東入股做了相關約束，加上部分民營股東對流動性需求較為迫 切，央國企證券公司實施并購的可能性更大。我們認為證券業未來或仍將出現更多股權 收購、兼并整合的案例，且國資收購民營券商與國資整合旗下券商將成為主要趨勢，我們 預計業內央國企證券公司將引領新一輪并購潮。對近期并購案件進行分析，被并購方特 點可以分為三類：一是同一國資背景下的整合，即國泰君安與海通證券、國信證券與萬 和證券，當前在匯金實控券商進一步增多的背景下，匯金整合旗下券商的概率較大，同時 各省鼓勵本地券商并購重組的概率同樣較大；二是原股東經營壓力增大，即“泛海系”向國 聯集團等出售民生證券、長安投資向西部證券出售國融證券股權、錦龍股份出售中山證 券與東莞證券股權；三是股權較分散，即華創證券收購太平洋證券（原第一大股東股權 占比 10.92%）、浙商證券收購國都證券（原第一大股東股權占比 13.33%）。