中國(guó)證券業(yè)并購(gòu)、整合政策及展望分析

新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下、政策環(huán)境中，中國(guó)證券業(yè)并購(gòu)整合已進(jìn)入新的窗口期。

一、近年中國(guó)證券業(yè)并購(gòu)概況

近年來(lái)，中國(guó)證券業(yè)作為服務(wù)資本市場(chǎng)的重要金融力量，在政策支持下同中國(guó)資本市 場(chǎng)一同取得了長(zhǎng)足發(fā)展。然而，近三年經(jīng)濟(jì)下行壓力、全球流動(dòng)性緊縮、中國(guó)資本市 場(chǎng)波動(dòng)、監(jiān)管趨嚴(yán)等多重因素影響下證券業(yè)亦階段性承壓。 現(xiàn)階段，中央提出“培育一流投資銀行”，其中“適時(shí)合縱連橫，通過(guò)并購(gòu)壯大綜合實(shí) 力、補(bǔ)齊短板”是證券業(yè)重要的戰(zhàn)略突圍方向，助力證券業(yè)全面深化改革、邁向規(guī)范 化、高質(zhì)量發(fā)展。過(guò)往我國(guó)證券業(yè)發(fā)生多個(gè)境內(nèi)并購(gòu)及海外并購(gòu)，尤其是進(jìn)入 2024 年， 已有多個(gè)已披露境內(nèi)擬議交易正在推進(jìn)當(dāng)中。

根據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息梳理，近年我國(guó)證券業(yè)并購(gòu)包含境內(nèi)及境外兩種類型。其中，境內(nèi) 并購(gòu)既包含頭部券商為進(jìn)一步打造“航母級(jí)券商”推進(jìn)的交易，亦包含中小型券商抱 團(tuán)取暖迅速提升市場(chǎng)份額的交易；境外并購(gòu)交易則有利于我國(guó)券商提高國(guó)際化水平、 低成本進(jìn)入特定市場(chǎng)。 根據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息，2020 年至 2023 年末，隨著券商資管“公募化”轉(zhuǎn)型及金融業(yè)加 強(qiáng)對(duì)外開(kāi)放，券商資管子公司及外資控股證券公司數(shù)量增長(zhǎng)，導(dǎo)致證券公司（含券商 資管子公司，下同）從 140 家增加至 146 家。其中，國(guó)央企控股證券公司在我國(guó)證券 業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，在合計(jì) 146 家證券公司中，國(guó)央企控股比例達(dá) 72%，總資產(chǎn)前 十大證券公司中，除廣發(fā)證券無(wú)實(shí)控人，其余均為國(guó)央企控股證券公司。過(guò)去 4 年中， 除民企控股證券公司數(shù)量有所下降，國(guó)央企控股、外資控股證券公司數(shù)量均穩(wěn)步增長(zhǎng)。

通過(guò)分析近年來(lái)我國(guó)證券業(yè)的并購(gòu)整合交易，我國(guó)證券業(yè)并購(gòu)交易主要受以下因素驅(qū) 動(dòng)，一是買(mǎi)方出于業(yè)務(wù)擴(kuò)張考慮主動(dòng)并購(gòu)，典型案例包括中信證券收購(gòu)廣州證券、中 金公司收購(gòu)中投證券等；二是原股東方在風(fēng)險(xiǎn)化解和重整過(guò)程中被動(dòng)退出，典型案例 包括方正集團(tuán)退出方正證券、“明天系”退出國(guó)盛證券等；三是金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放政策 下，外資主動(dòng)投資中國(guó)市場(chǎng)，典型案例包括渣打證券設(shè)立、匯豐銀行增持匯豐前海證 券等；四是地方金控平臺(tái)的金融牌照布局等。

二、中國(guó)證券業(yè)進(jìn)一步并購(gòu)整合的政策層面支撐

近年來(lái)，國(guó)務(wù)院及中國(guó)證監(jiān)會(huì)持續(xù)釋放通過(guò)頭部機(jī)構(gòu)整合推動(dòng)證券業(yè)做大做強(qiáng)的強(qiáng) 烈信號(hào)，為中國(guó)證券業(yè)進(jìn)一步整合提供了強(qiáng)有力的政策層面支撐。自 2019 年以來(lái)主 要的表態(tài)或政策情況如下： ( 一 ). 2019 年 11 月 29 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第二次會(huì) 議第 3353 號(hào)（財(cái)稅金融類 280 號(hào)）提案答復(fù)的函》，該提案名為《關(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大 打造航母級(jí)頭部券商，構(gòu)建資本市場(chǎng)四梁八柱確保金融安全的提案》。前述函中，中 國(guó)證監(jiān)會(huì)明確提及政策措施包括“多渠道充實(shí)證券公司資本，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組， 支持行業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。支持證券公司在境內(nèi)外多渠道、多形式融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，增 強(qiáng)資本實(shí)力。支持行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)化的并購(gòu)重組活動(dòng)，促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及整合”；此外， 關(guān)于下一步措施，亦明確將“積極推動(dòng)打造航母級(jí)頭部證券公司，促進(jìn)證券業(yè)持續(xù)健 康發(fā)展”；

( 二 ). 2023 年 10 月 30 至 31 日，中央金融工作會(huì)議于北京召開(kāi)，會(huì)議明確提出“培 育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”“完善機(jī)構(gòu)定位，支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng) 好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石”等； ( 三 ). 2024 年 3 月 15 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加 快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》，明確公布了建設(shè)一流投資銀 行和投資機(jī)構(gòu)的時(shí)間表和路線圖，即“力爭(zhēng)通過(guò) 5 年左右時(shí)間，……，推動(dòng)形成 10 家 左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢(shì)”“適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持 頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)；鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色 化經(jīng)營(yíng)，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)、人才儲(chǔ)備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)”等；

( 四 ). 2024 年 4 月 12 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市 場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2024】10 號(hào)），于國(guó)務(wù)院文件層面重申 “支持頭 部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、 特色化經(jīng)營(yíng)。”“完善吸收合并等政策規(guī)定，鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)加大對(duì)產(chǎn)業(yè) 鏈上市公司的整合力度”等。

三、中國(guó)證券業(yè)并購(gòu)整合展望

新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下、政策環(huán)境中，中國(guó)證券業(yè)并購(gòu)整合已進(jìn)入新的窗口期，預(yù)計(jì)未來(lái)將 出現(xiàn)大量并購(gòu)整合交易，主要包含以下方向與形式： ( 一 ). 頭部券商間的并購(gòu)整合交易：根據(jù)公開(kāi)信息，我國(guó)頭部券商單體規(guī)模（如總資 產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收規(guī)模等）同國(guó)際頂尖券商之間仍存在較大差距。 根據(jù) 2024 年 3 月 15 日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募 基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》，總體要求“力爭(zhēng)通過(guò) 5 年左右時(shí)間推動(dòng)形成 10 家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的態(tài)勢(shì)；到 2035 年， 形成 2 至 3 家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。 2024 年 9 月 5 日，國(guó)泰君安、海通證券雙雙發(fā)布公告宣布擬籌劃重大資產(chǎn)重組，兩者 的合并，是新 " 國(guó)九條 " 實(shí)施以來(lái)頭部券商合并重組的首單，也是中國(guó)資本市場(chǎng)歷史 上規(guī)模最大的 A+H 雙邊市場(chǎng)吸收合并、上市券商 A+H 最大的整合案例。單純通過(guò)內(nèi) 生增長(zhǎng)，我國(guó)頭部券商較難達(dá)成前述目標(biāo)。除已公告的國(guó)君 + 海通的合并外，未來(lái)可 能存在多個(gè)行業(yè)內(nèi)頭部券商間的并購(gòu)整合交易。

( 二 ). 中小型券商間的并購(gòu)整合交易：我國(guó)證券業(yè)頭部集中程度持續(xù)提升背景下， 疊加我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式進(jìn)入新常態(tài)、中國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)、監(jiān)管趨勢(shì)趨嚴(yán)等多重因素影 響，我國(guó)中小券商生存環(huán)境更為嚴(yán)峻，存在迫切的“抱團(tuán)取暖”需求。通過(guò)中小券商間 的并購(gòu)整合，將進(jìn)一步補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板、提升市場(chǎng)份額及競(jìng)爭(zhēng)力。 2024 年已披露的擬議交易中，亦存在營(yíng)收規(guī)模、凈利潤(rùn)水平較低的券商收購(gòu)營(yíng)收規(guī)模、 凈利潤(rùn)水平較高券商的實(shí)際案例。 ( 三 ). 地方國(guó)資金控平臺(tái)收購(gòu)券商控股及參股權(quán)：截至 2023 年末，我國(guó)共計(jì)存續(xù) 146 家證券公司，總體上牌照較為稀缺；同時(shí)，地域分布方面亦存在不均衡的情況。目 前我國(guó)各省、市均陸續(xù)設(shè)立具有金控職能的國(guó)資平臺(tái)，其中大量金控平臺(tái)公司發(fā)展戰(zhàn) 略中均將控股或參股券商牌照作為高優(yōu)先級(jí)選項(xiàng)。 獲取券商牌照，能夠更為高效地服務(wù)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展；亦有利于支撐 金控平臺(tái)公司資產(chǎn)規(guī)模，為后續(xù)金融控股公司牌照申請(qǐng)構(gòu)筑良好基礎(chǔ)。

( 四 ). 國(guó)際化并購(gòu)機(jī)會(huì)：近年來(lái)，我國(guó)不斷推進(jìn)并深化金融開(kāi)放水平，多家外資機(jī)構(gòu) 成為我國(guó)券商的股東，甚至實(shí)現(xiàn)全資控股。同時(shí)，我們也需要注意到，我國(guó)的金融開(kāi) 放是雙向的，中央金融工作會(huì)議明確“要著力推進(jìn)金融高水平開(kāi)放，確保國(guó)家金融和 經(jīng)濟(jì)安全。堅(jiān)持‘引進(jìn)來(lái)’和‘走出去’并重”。 歷史上我國(guó)頭部券商曾進(jìn)行多個(gè)跨境、跨業(yè)界收購(gòu)，如銀河證券完成其對(duì)東南亞子公 司“銀河 - 聯(lián)昌”100% 股份收購(gòu)、華泰證券收購(gòu)美國(guó)資產(chǎn)管理平臺(tái) AssetMark 并已 完成退出、海通證券收購(gòu)葡萄牙圣靈銀行等，海外并購(gòu)助其實(shí)現(xiàn)全球金融市場(chǎng)布局、 跨行業(yè)綜合發(fā)展并獲得財(cái)務(wù)投資回報(bào)等目標(biāo)。 未來(lái)，為實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，國(guó)際化并購(gòu)仍然是我國(guó)頭部券商的選項(xiàng)之一。