非銀投資策略報告：證券行業并購重組的復盤與展望.pdf

非銀投資策略報告：證券行業并購重組的復盤與展望。證券業每一輪并購重組，基本與資本市場支持周期相接近；每一輪資本市場政 策的出臺，均是為解決“舊時期”券業發展遇到的結構性矛盾、適應“新時期” 證券業發展的新需求。而在每一輪政策紅利、券業改革的利好催化、券商并購 重組情緒推動下，券商反彈、市場開啟新一輪主升行情亦為大概率事件。

回溯歷史。從上世紀九十年代“六項建議”搞活市場、分業經營、化解混業風 險，到2004年首版“國九條”出臺、行業違規運作暴雷拉開“綜合治理”序 幕，2008年“一參一控”控制同業競爭、重塑行業格局，再到2014年第二版 “國九條”出爐、創新成為行業發展關鍵詞，券商“各取所需”，掀起市場化 并購潮。而現在，金融強國目標下，第三版“國九條”出爐，“功能性”作用 前置，行業又一次站上新一輪并購重組周期的起點。會發現，證券業每一輪并 購重組，基本與資本市場支持周期相接近；而每一輪資本市場政策的出臺，均 是為解決“舊時期”券業發展遇到的結構性矛盾、適應“新時期”證券業發展 的新需求。

券業并購影響幾何。就行業格局，伴隨并購動因中“市場化”占比上行，行業 逐漸從“百花齊放”走向“頭部做強”“中部差異發展”。就業務發展，開端 總伴隨著業務風險積聚、行業陷入經營困境，后監管明確業務規范、業務開展 進入整頓陣痛期、行業格局進入洗牌階段，再后來守正合規的土壤中孕育出創 新業務。這一螺旋向上的過程在保證金安排制度發展上更是體現的淋漓盡致。 就公司影響，以中信證券為例，熊市低成本擴張并購金通、萬通、廣州證券， 構建起強大經紀業務網絡；全球金融危機下并購里昂證券、布局境外業務。多 輪并購補強業務、高效整合協同發展，使中信證券成為了穿越周期的券業王者。

“國君+海通”微觀視角。就并購必要性、可行性，“培育一流投資銀行和投 資機構”、推動上市國際金融中心建設向高能級邁進成為國君、海通攜手的監 管助力，而行業景氣度走弱降低外拓成本、同屬上海國資利好整合推進。就并 購焦點，交易預案已公布，人事整合、牌照去向、資產風險處置、香港子公司 合并尚存難點，而這不僅涉及并購后新主體業務成色，還將為后續頭部券商并 購提供樣本、范例。就新主體業財情況，資產負債表更為強大、均衡，延續國 君審慎穩健的風控理念，新主體資配空間有望充分打開；分項業務上，經紀、 投行、信用有望超越中信，資管/自營排名大幅提升、有望挑戰中信。

行情復盤。從市場演繹情況來看，歷次券商并購浪潮都伴隨著市場的反彈/上 漲。風格表現上，在每輪并購重組浪潮開啟后的1個月、3個月后，小盤風格 明顯占優。從行業表現來看，非銀金融行業并非在每一輪并購重組浪潮初期都 占優，僅在2009、2014 年兩輪并購重組浪潮中，漲幅居于前列，其中2009 年漲幅最高。以申銀萬國和宏源證券的并購重組為例，我們發現，交易方公告 重組事項復牌后、交易方即將退市、新成立主體上市這三個時間節點，交易方 將取得較大的超額收益；在交易方停牌期間，非銀金融板塊上漲幅度較大。