日本證券業經營表現及競爭格局如何？

日本股市市值排名全球第三，證券化率相對較高，但證券行業盈利能力相對較差。

1.證券市場：市值全球第三，IPO 規模較小

截至 2023 年末，全球股票總市值前五的國家或地區分別為美國、中國內地、日本、中國香港和印度。 其中，日本以 62,355 億美元的總市值，排名第三。由于日本股市于 90 年代泡沫經濟破裂 后，景氣度較低，2013 年才重啟上漲行情，市值增速相對落后，2023 年末市值較 2003 年 末市值增加 97%。從總市值占 GDP 的比例來看，總市值前五的地區中日本證券化率相對 較高，除中國香港（主要系 GDP 絕對值較低）外僅次于美國，2022 年末為 129%。證券 行業總資產與中國A股水平相當但凈資產規模較小（總資產主要系證券抵押貸款資產貢獻， 但該業務創收創利能力較弱），盈利能力相對較差。

東京證券交易所多次重組，新三大板塊推出。東京證券交易所設立之初，僅有市場一部。 1961 年，東京證券交易所二部設立，主要服務中小企業。1999 年東京證券交易所推出 Mothers 板塊，為高增長和新興公司提供融資平臺。2011 年東京證券交易所與大阪證券交 易所正式合并。之后東證市場主要分為市場一部、市場二部、Mothers 與 JASDAQ 四大核 心板塊，與專業投資股票 TOKYO PRO 市場（面向各類國內外企業，但僅供專業投資者參 與交易）。其中，東證市場一部一直是日本資本市場融資主體，2021 年末市場一部市值占 比高達 96.4%。2022 年 4 月東京證券交易所重新劃分為 Prime、Standard 和 Growth 三大 市場板塊，并保留了 TOKYO PRO Market。截至 2023 年末，Prime、Standard 和 Growth 三大板塊市值占比分別為 96.03%、3.16%、0.78%。

近年日本股市成交額穩步提升，換手率波動下滑。日本股票市場成交額在泡沫經濟破裂和 2008 年全球金融危機后都大幅下滑，2013 年“安倍經濟學”推行后，股市重新進入上行 周期，成交額企穩回升。從換手率來看，1979-2005 年基本保持在 100%以內，經歷短期增 長后開啟波動下滑。2022 年度日本國內股票市場成交額為 877 萬億日元，換手率為 94%。

信用交易方面，兩融規模較小，23 年占總市值比例不足 1%。2002-2006 年日本證券行業 兩融規模不斷增加，但 2013 年后，兩融規模趨于穩定，且規模較小。截至 2023 年 12 月 末，日本兩融余額為 43,212 億日元（約為 2000 億人民幣），占日本股市市值比例僅為 0.5%， 而中國同期滬深兩市的兩融余額為 16,509 億人民幣，占滬深總市值比例為 2.1%。

股票發行方面，股權承銷規模較小，IPO 規模波動下滑。1999 年東京證券交易所設立 Mothers 板塊后，日本股票承銷金額發生高速增長但之后波動下滑，其中 IPO 規模于 2013 年達到峰值后逐步回落。2022 年度，日本股票承銷規模為 5,895 億日元，同比-83%，其中 IPO 規模為 738 億日元，同比-58%。

2.行業概況：盈利能力波動，凈資產尚未回歸峰值

近年證券公司總數企穩回升，但外資券商數量減少。戰后初期日本證券市場每年新增證券 公司數量少于退出證券公司數量，部分券商被合并或主動合并。1961 年“證券蕭條”后， 券商數量逐步收縮。2000 年以來，券商數量觸底增加后回落，近年來企穩回升，我們認為 主要與以下幾個因素有關：1）互聯網券商興起，2003 年-2008 年以 SBI 為首的互聯網券 商借助互聯網革命快速崛起，券商數量出現較明顯的增長。2）金融危機加速外資券商退出 節奏，2008 年全球金融危機加劇日本經濟下行，證券行業營收波動明顯，外資券商退出加 速，數量從 2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家。3）2013 年日本經濟步入復蘇，本土券商 數量企穩回升，但外資券商在多年激烈競爭中已陷入頹勢，雖然退出節奏放緩，但數量仍 保持下滑態勢。

客戶賬戶持續擴容，總資產穩步提升，凈資產波動增長，杠桿率維持在 9-14 倍。2014 年 以來，日本證券行業客戶賬戶數持續擴容，截至 2023 年 9 月末，客戶賬戶數達 3449 萬戶； 行業總資產雖在幾輪股市蕭條時期都明顯受挫，但整體呈上升趨勢，2023 年 9 月末行業總 資產規模達 240 萬億日元，較 2008 年金融危機時 98 萬億日元增長明顯；行業凈資產在泡 沫經濟前保持高速增長，2008 年后受凈利潤波動等因素影響，凈資產有所下滑，2013 年 經濟復蘇后，行業凈資產開啟波動增長；剔除證券擔保貸款后的杠桿率保持抬升，目前維 持在 9-14 倍區間。

行業營業收入、凈利潤、ROE 波動較大，主要系傭金收入占比高且與股市景氣度掛鉤。日 本證券行業營業收入主要分為傭金收入、交易收入、財務收入和其他收入，其中，傭金收 入一直占據重要地位，占比約為 60-70%。1990-2010 年，受泡沫經濟破裂、金融危機等事 件影響，股市發生多次震蕩，股票交易量下滑，傭金收入隨市下行，行業營業收入、凈利 潤和 ROE 波動劇烈，在多個期間為凈虧損。2013 年日本股市開啟上漲行情后，營收和凈 利潤波動趨緩，但自 1999 年傭金自由化起，行業傭金戰持續，疊加互聯網券商進入市場加 劇業務競爭，傭金率逐步下滑導致行業營收增長略顯乏力，2014 年-2019 年凈利潤有所下 滑，2022 財年行業 ROE 降至 4.7%。

管理費率較高，員工成本較為剛性。成本端，日本證券行業營業總成本規模波動較小，成 本費率早期處于高位，2013 年后維持在 85%左右。具體來看，營業總成本結構相對穩定， 分為銷售及管理費、交易費用和財務費用，并以銷售及管理費為主。1990 年來銷售及管理 費始終占營業總成本 78%以上，管理費率相對較高總體保持在 65%-80%。員工成本占銷售 及管理費比例較高，規模相對平穩，僅在 2005-2009 年期間有較明顯的波動。2022 財年， 日本證券行業營業總成本為 37,260 億日元，成本費率為 89%，其中銷售及管理費為 30,260 億日元，占總成本的 81.2%，管理費率為 72.2%，員工成本為 10,320 億日元，占銷售及管 理費的 34.1%。

3.競爭格局：寡頭壟斷穩固，混業加劇競爭

四大寡頭格局早成，山一、野村競爭激烈。二戰時日本政府僅允許 8 家券商從事承銷業務， 后合并為 5 家大券商（山一證券、野村證券、日興證券、大和證券、日本勸業）。但日本勸 業競爭力相對較弱，逐步淡出頭部競爭，以四大證券公司構成的寡頭壟斷格局初步確立。 1961 年四大證券先后上市，寡頭格局進一步強化。早期競爭中，山一證券以“法人的山一” 為定位，大力開展面向大型法人客戶的經紀業務，在客戶資源上占據明顯優勢。1950 年代 后期野村證券及時應對大眾化市場，積極發展面向個人投資者的零售業務，迅速擴張營業 部數量，超越山一證券成為經紀業務第一大券商，1956.10-1957.09 野村證券經紀傭金收入 已排名行業第一。四大證券公司寡頭格局持續保持，1997 年營業凈收入市占率達 47.6%， 較 1991 提升+3pct。但 1997 年 11 月，山一證券因挪用保證金、掩蓋損失等問題宣告自主 廢業，百年券商退出歷史舞臺。

混業經營推動銀行系券商進入頭部序列，同時互聯網券商另辟蹊徑加入競爭。1998 年《金 融制度改革法》正式實施，允許銀行和券商設立子公司實現業務交叉，銀行系券商開始發 展壯大。以 2 家獨立券商集團（野村證券和大和證券）和 3 家銀行系券商（瑞穗證券、三 菱摩根士丹利證券和 SMBC 日興證券）組成的新五大寡頭壟斷格局逐步確立，五家券商營 業凈收入市占率從 2007 年的 48%提升至 2015 年的 50%。另一方面，1990 年代后期伴隨 互聯網技術的廣泛應用和日本金融體系自由化加速，以 SBI 證券、樂天證券、松井證券、 MONEX、au kabu com 證券為首的互聯網券商憑借較低的傭金率在零售經紀市場中逐步站 穩腳跟。