證券業收并購事件歷史、展望及影響分析

我國證券行業共有過三次較大的并購潮，主要原因分別是混業經營改為分業經營、資 本市場寒冬多家券商實現低成本擴張、“一參一控”規定下券商的股權轉讓與吸收合并。

①分業經營：1995 年的全國金融工作會議正式提出了中國金融分業經營的原則和精 神，券商利用此機會對銀行、信托業的證券營業部進行收購，如廣發證券 1995 年并購廣東 發展銀行的下屬證券營業部，1996 年收購中銀信托 5 家營業部。 ②資本寒冬：2004-2006 年資本市場寒冬，多家券商利用此階段進行一系列兼并收 購，實現快速低成本擴張。如中信證券收購萬通證券、金通證券；華泰證券托管、收購亞 洲證券 48 家證券營業部和 12 家服務部，控股聯合證券（現華泰聯合）；廣發證券托管、收 購天一證券、昆侖證券等。

③一參一控：2008 年， 國務院公布《證券公司監督管理條例》，其中第二十六條規 定：兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營 相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外。證監會曾在當年 3 月制定 了“參一控一”的證券公司監管政策，并發布了《關于證券公司控制關系的認定標準及相關 指導意見》，指出同一單位、個人，或受同一單位、個人實際控制的多家單位、個人，參股 證券公司的數量不得超過兩家，其中控制證券公司的數量不得超過一家。在“一參一控”的 要求下，同一股東旗下有多家券商的紛紛進行股權轉讓、吸收合并，如明天系旗下的新時 代證券吸收合并遠東證券，恒泰證券吸收合并長財證券。 本次業內收并購情況展望：當前證券行業牌照數量多、業務同質性強，客觀上有通過 收并購出清部分券商的需要。自 2023 年下半年以來，監管多次鼓勵頭部券商通過收并購的 方式做大做強，有做大規模需求的公司或將出現市場化的收并購行為。新國九條延續嚴監 管思路，證券機構將回歸本源、把功能性放在首位，也將進一步擠壓中小機構的生存空 間，經營出現困難的小券商有被兼并收購的可能。

1、基本面變化： 從歷史上的收并購案例來看，有大魚吃小魚擴大地域版圖、補足自身短板以及強強聯 合等幾種情況，但并非每次都會給公司基本面帶來長期的改善效果。

大魚吃小魚：如中信證券憑借行業內率先上市積累的資本優勢擇機擴張，2004、 2005、2020 年分別收購萬通證券、金通證券、廣州證券，加強山東、浙江、廣東 省的客戶覆蓋和渠道優勢，通過一系列兼并收購活動進行資源整合，奠定行業龍 頭的地位。華泰證券利用資本市場“寒冬期”開啟低成本擴張之路，2005 年托管、 收購亞洲證券 48 家證券營業部和 12 家服務部，2006 年控股聯合證券（現華泰聯 合），從業務集中在江蘇的區域性券商逐漸成長為全國綜合性券商。

補足短板：中金公司深耕高凈值客戶，在服務零售客戶方面的經驗方面有所欠 缺。根據官網信息披露，2018 年中投證券設有證券營業部 206 家，中金公司收 購中投證券后營業部數量得到擴充，截至 2022 年末，中金公司共設有 212 家證 券營業部，其中中金財富證券（前身為中投證券）有 211 家證券營業部。自 2021 年中金公司將境內財富管理業務轉移給中金財富進行整合后，公司財富管理業務 頻創佳績，23H1 中金財富凈利潤同比高增 85%。根據新聞報道，2023 年“中金財 富 1018 發布會”上，中金財富提出買方投顧鐵三角的最新服務理念，發布買方投 顧全新實踐“ETF50”，構建了“中國 50”“微 50”“公募 50”“股票 50”“ETF50”買方 投顧體系，且截至 2023 年 9 月份，中金財富買方投顧規模突破 813 億元，連續 四年正增長。規模提升：2017 年中金公司收購同屬匯金旗下的中投證券 100%股 權，補足零售客戶的短板，進一步擴大規模，提升綜合實力。從協會披露的指標 排名情況來看，2015 年后中金公司多項指標排名大幅提升。2015 年，除傳統優 勢業務投行業務收入排名第 7 外，其他指標都在二三十名徘徊，中金公司整體規 模、盈利情況和頭部券商差距較大，總資產規模僅達中信的 13%，凈利潤為中信 的 10%。2021 年中金多項指標躋身前 10，進入頭部券商行列，與中信證券的差 距大大縮小。

強強聯合：2015 年 1 月 15 日 ，中國證監會印發《關于核準設立申萬宏源證券有 限公司及其 2 家子公司的批復》同意申銀萬國證券以吸收合并宏源證券后的全部 證券類資產及負債出資設立全資證券子公司申萬宏源證券。2013 年，申銀萬國的 總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名行業第 10/10/10 位，宏源證券的總資 產、營業收入、凈利潤等指標分別排名行業第 16/11/12 位。2015 年，申萬宏源的 總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名 7/7/7，兩個業內領先的券商合并后， 規模排名進一步提升。效果欠佳：強強聯手的目的是合并后達到 1+1>2 的效果， 然而兩家大型公司的資源整合不是易事，并非聯手一定能夠達到更好的效果。申 萬宏源曾因交易系統整合時技術難度較大而被詬病“一家公司運行兩套交易系 統”。從數據上看，2021 年協會發布的業績排名中，申萬宏源的總資產、營業收 入、凈利潤等指標分別排名第 5/10/11，營收凈利等數據排名有所下滑。

2、股價變化： 中信證券發展史上有多次收購行為，且上市時間較早，有歷史股價數據可以參考，因 此我們以中信證券為例來觀察收并購事件后公司股價的變化。 2003 年 10 月，中信證券宣布收購萬通證券，2003 年 10 月至 2004 年 2 月，中信 證券上漲 45%，跑贏板塊指數 11pct，2004 年 4 月獲得證監會批復后，公司股價 有一段明顯下跌。 2005 年 9 月，中信證券宣布收購金通證券，一個月內股價小幅上漲。2006 年 3-5 月隨著對公司收購金通證券獲批的預期加強疊加券商板塊的行情，公司股價上漲 138%，跑贏板塊指數 24pct，2006 年 5 月獲得證監會批復后行情告一段落。 2018 年 12 月，中信證券宣布收購廣州證券， 2019 年 1-2 月中信證券上漲 47%，跑贏板塊指數 6pct。 2020 年 4 月，根據中國基金報報道，有國內考慮將中信證券與中信建投證券進行 整合的消息在業內傳開，雖然合并未實際發生，但是有“打造航母級券商”、“鼓 勵券商基金公司實施市場化并購重組”等相關政策，仍然催化了板塊行情，6-7 月中信證券上漲 35%。

歷次收并購發生或者有相關預期的時候，公司股價短期實現不錯漲幅的概率較大，但 是在一些關鍵事件落地時（如收購事項獲得證監會批復），行情往往會告一段落，我們認為 后續長期的股價表現還是需要關注收并購帶來的效果，如宏源證券在 2014 年 11 月至合并 前上漲 116%，而申銀萬國和宏源證券合并而成的申萬宏源在上市后股價呈下跌趨勢。