科倫藥業傳統業務布局情況如何？

核心產品量價齊升疊加降本增效，帶來營收和利潤延續增長。

1.中間體&原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性

 核心產品量價齊升，降本增效挖潛

抗生素中間體&原料藥市占率領先，規模優勢體現。川寧生物是科倫藥業中間體及原 料藥業務開展子公司，科倫藥業加上成都科倫寧輝共持股 72.43%。川寧生物產品涵蓋大環 內酯類抗生素及廣譜類抗生素的主要中間體，總產能約為 1.6 萬噸/年。其中硫氰酸紅霉 素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產量均達到國內行業前列，擁有穩固的規模優勢。

核心產品量價齊升疊加降本增效，帶來營收和利潤延續增長。2023 年，公司營業總收 入 48.23 億元，同比增長 26.24%，歸母凈利潤 9.41 億元，同比增長 128.56%，扣非歸母凈 利潤 9.36 億元，同比增長 109.55%；公司延續 2022 年的高增長態勢，主要源于：①核心產 品銷量和價格同比上漲，凈利潤同比上升；②工藝技術不斷提升，降本增效成果顯著，毛 利率持續提升；③利息支出減少及匯兌收益增加，財務費用同比下降。具體品種看，2023 年公司硫氰酸紅霉素收入占比 34.32%，達到 16.55 億元；頭孢類中間體收入占比 21.32%， 達到 10.28 億元；青霉素類中間體收入占比 42.86%，達到 20.67 億元，三大核心品種貢獻 主要收入增量。

 合成生物學：決戰未來

合成生物學品種放量在即，有望貢獻中長期業績彈性。公司合成生物學在國內處于第 一梯隊，已構建完成選品-研發-大生產的商業化體系，截至 2023 年底已有紅沒藥醇、5-羥 基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產品進入試生產、銷售階段，是國內首批實現產品 交付的合成生物學企業。研發進度看，根據公司 2023 年年報，紅沒藥醇已成功在“綠色循 環產業園項目”進行生產并已進入銷售階段，5-羥基色氨酸中試階段已完成，已進入試生產 階段；麥角硫因已進入中試階段；肌醇小試已完成，目前已進入中試階段；角鯊烷、褪黑 素正在小試驗證；依克多因小試驗證已完成。產能準備看，公司“綠色循環產業園項目”， 主要建設可年產紅沒藥醇 300 噸、5-羥基色氨酸 300 噸、麥角硫因 0.5 噸、依克多因 10 噸、紅景天苷 5 噸、諾卡酮 10 噸、褪黑素 50 噸、植物鞘氨醇 500 噸，已于 2023 年 12 月 完成一期項目試車。我們看好公司完成合成生物學從選品-研發-大生產的全產業鏈布局， 紅沒藥醇、5-羥基色氨酸等合成生物學系列產品陸續商業化生產，有望貢獻中長期彈性， 2024-2026 年中間體&原料藥收入 CAGR 有望達到 13.3%。

2.大輸液：穩健增長，盈利改善

2023 年公司大輸液整體收入 101.09 億元，同比增長 6.96%，占總收入 47.1%；銷量 43.78 億瓶/袋，同比增長 10.60%。我們認為公司基礎輸液有望受益于市場擴容維持較穩定 增長，看好密閉式輸液占比提升、產品結構優化，腸外營養新品放量帶動 2024-2026 年大 輸液收入復合增速有望達到 7.9%。 基礎輸液有望受益市場擴容維持穩健增長。根據公司 2023 年年報，隨著醫療機構恢復 正常診療和基層醫療機構恢復輸液治療方式等因素的影響，輸液市場整體需求量擴容，行 業整體呈現增長態勢。我們認為基礎輸液有望受益市場擴容維持穩健增長。 密閉式輸液占比提升，集采疊加產品結構升級有望帶動大輸液整體盈利能力向好。根 據 2023 年年報，2023 年密閉式輸液占比提升 4.25pct，相比 2022 年提升 1.91pct，占比提升 進一步加速。腸外營養品種增多，競爭優勢進一步加大。2023 年科倫腸外營養銷售 2000 余萬袋，其中三腔袋銷售 613 萬袋。在銷品種達到 10 余個，新上市并啟動銷售品種包括多 臻/多芮兩個工業化三腔袋、多益新點腸外營養雙室袋等。隨著腸外營養在售產品不斷增 加，即配型粉液雙室袋啟動銷售，品種豐富程度持續拓展，中長期有望支撐大輸液板塊收 入增長。盈利能力方面，參考 2023 年年報“在基礎輸液帶量價格聯動（含集采）的廣東聯 盟、河南等五個省區實現了銷售費用率下降，銷售凈收入提升的有效增長”。我們看好產品 結構升級疊加帶量采購驅動下，大輸液整體盈利能力向好。

3.非輸液仿制藥：集采觸底，增量顯現

2023 年科倫藥業非輸液藥品銷售收入 39.55 億元，同比下降 6.93%，主要受國家及地 方集采等多重外部因素的影響，部分存量產品銷售有所下降。我們認為公司仿制藥板塊集 采已基本觸底，看好新品種增量貢獻，2024-2026 年收入復合增速有望達到 12.5% 存量大品種集采影響有望逐漸消化，第十批集采“光腳”品種有望貢獻增量。2023 年第 八批和第九批中標品種，2022 年占公司非輸液仿制藥收入約 5.13%，基數較大的品種有丙 氨酰谷氨酰胺注射液、注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀以及甲硝唑氯化鈉注射液，整體影響 可控。展望第十批集采，根據米內網統計，截止 2024 年 6 月 12 日，科倫藥業已有 26 個過 評品種滿足集采要求，其中多個品種為 2023 年以來新獲批品種，若被納入第十批集采， “光腳”品種有望貢獻增量。

在研管線豐富，看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。根據米內網統計，截止 2024 年 5 月 31 日，科倫藥業還有 66 個仿制藥品種處于上市申請中，后續管線梯隊豐富。 2023 年 66 個在審品種在中國公立醫療機構終端的銷售額合計接近 230 億元。其中，結構 脂肪乳注射液(C6-24)、羅沙司他膠囊、碘普羅胺注射液、地屈孕酮片等品種的銷售額均超 過 10 億元，看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。