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科倫藥業(yè)研究報告：傳統(tǒng)觸底，創(chuàng)新突破。創(chuàng)新突破：ADC 龍頭，價值驗證，商業(yè)突破。 SKB264：商業(yè)化在即，國產(chǎn)最快，海外攜手默沙東。SKB264 單藥治療 TNBC(3L+)適應(yīng)癥國內(nèi)已申請上市，有望成為首個獲批上市的國產(chǎn) Trop2 ADC， 同時 TKI 耐藥 EGFR 突變 NSCLC， HR+/HER2- 乳腺癌（2L+）等國內(nèi)臨床Ⅲ期 研究正快速推進中。SKB264 在 TKI 耐藥 EGFRmt NSCLC、EGFRwt NSCLC、 TNBC、HR+/HER2-BC 中均顯示出良好療效與安全性。全球看，截至 2024 年 7 月 8 日，默沙東圍繞 SKB264（MK-2870）已經(jīng)累計啟動了 10 項涵蓋多瘤種全球 Ⅲ期臨床，成長空間可期。 A166： HER2+ BC 已 NDA，望成為國產(chǎn)首款。 A166 在 BC&GC 均顯示出良好 療效及安全性，2023 年 6 月已啟動確證性Ⅲ期試驗，探索 A166 對照 T-DM1 用 于 2L+晚期 HER2+ BC，另外還有多項針對其他晚期 HER2+實體瘤（包括 GC 和 CRC）的 1b 期臨床試驗正在進行中。 非 ADC 管線：儲備豐富，收獲在即。公司在非 ADC 賽道上儲備豐富，覆蓋腫 瘤和自身免疫性疾病，其中 A167（PD-L1 單抗）用于 RM-NPC 3L 及以上治療已 于 2021 年 11 月遞交 NDA 申請、A140（西妥昔單抗的生物類似藥）用于治療 RAS 野生型轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌及頭頸部鱗狀細胞癌已于 2023 年 9 月遞交 NDA 申 請，有望成為國產(chǎn)首款。A400 NDA 在即，進度領(lǐng)先，數(shù)據(jù)優(yōu)異，2024 年有望提 交 RET+ NSCLC NDA。

中間體&原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性。 核心產(chǎn)品量價齊升，降本增效挖潛。公司抗生素中間體&原料藥市占率領(lǐng)先，其 中硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產(chǎn)量均達到國內(nèi)行業(yè)前列， 2023 年至今核心產(chǎn)品量價齊升疊加降本增效，帶來營收和利潤延續(xù)增長。 合成生物學品種放量在即，有望貢獻中長期業(yè)績彈性。截至 2023 年底已有紅沒 藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產(chǎn)品進入試生產(chǎn)、銷售階段， 我們看好公司完成合成生物學從選品-研發(fā)-大生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，紅沒藥醇、 5-羥基色氨酸等合成生物學系列產(chǎn)品陸續(xù)商業(yè)化生產(chǎn)，有望貢獻中長期彈性， 2024-2026 年公司中間體&原料藥收入 CAGR 有望達到 13.3%。

大輸液：穩(wěn)健增長，盈利改善。 我們認為公司基礎(chǔ)輸液有望受益于市場擴容維持較穩(wěn)定增長，看好密閉式輸液占 比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，腸外營養(yǎng)新品放量帶動 2024-2026 年大輸液收入復合增 速有望達到 7.9%。 基礎(chǔ)輸液有望受益市場擴容維持穩(wěn)健增長。根據(jù)公司 2023 年年報，隨著醫(yī)療機 構(gòu)恢復正常診療和基層醫(yī)療機構(gòu)恢復輸液治療方式等因素的影響，輸液市場整體 需求量擴容，行業(yè)整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。我們認為基礎(chǔ)輸液有望受益市場擴容維持 穩(wěn)健增長。 密閉式輸液占比提升，集采疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望帶動大輸液整體盈利能力向 好。隨著腸外營養(yǎng)在售產(chǎn)品不斷增加，即配型粉液雙室袋啟動銷售，品種豐富程 度持續(xù)拓展，中長期有望支撐大輸液板塊收入增長。盈利能力方面，我們看好產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)升級疊加帶量采購驅(qū)動下，大輸液整體盈利能力向好。