科倫藥業各業板塊布局進展如何

年內 2 款重磅 ADC 產品有望接連上市。

1.創新藥板塊：科倫博泰為國內 ADC 龍頭，產品即 將步入收獲期

1.1 ADC 平臺國際領先，與默沙東強強聯合

子公司科倫博泰為國內 ADC 領域先行者?？苽惒┨┥?B(06990，未評級)前身是 2013 年成立 的四川科倫藥物研究院生物中心，在抗體藥物偶聯物（ADC）開發方面已積累超過十年經驗，是 中國首批也是全球為數不多的建立一體化 ADC 研發平臺的公司之一。

ADC 研發能力受默沙東充分認可，國內商業化資源豐厚。截至 2024 年 3 月 31 日，默沙東持有 科倫博泰約20.99%股份，系除科倫藥業外最大股東。此外，科倫博泰與默沙東達成的許可及合作 協議證明了公司 ADC 藥物開發能力和管線臨床價值，尤其是 SKB264 與默沙東的 Keytruda （K 藥）聯用潛力巨大。商業化方面，國內市場將借助科倫藥業強大品牌、資源、行業關系網絡支持， 海外市場將隨著默沙東推進臨床試驗、觸發銷售里程碑帶來收獲。

1.2 多款 ADC 產品將進入商業化階段

年內 2 款重磅 ADC 產品有望接連上市。TROP2 ADC 治療 3L+晚期三陰性乳腺癌（TNBC）預計 年內上市，HER2 ADC 用于治療 3L+HER2 陽性乳腺癌預計年底或明年初上市，管線迎來密集收 獲期。

SKB264：首款國產 TROP2 ADC，多適應癥潛力大

TROP2 介導與腫瘤相關的信號通路并在多腫瘤中過表達。TROP2（滋養層細胞表面抗原 2）主 要通過調節鈣離子信號通路和細胞周期蛋白的表達，減少纖維連接蛋白的粘附，促進腫瘤細胞的 生長、增殖和轉移。TROP2 在乳腺癌、肺癌、子宮頸癌等多種惡性腫瘤中過表達，使其成為癌癥 治療中有吸引力的靶點。

目前無國產 Trop2 ADC 藥物上市，全球僅 Trodelvy 上市，銷售數據亮眼。吉利德的 Trodelvy 最 初于 2020 年 4 月由 FDA 獲批用于 2L+轉移性三陰性乳腺癌（mTNBC）患者，后又陸續獲批尿路上皮癌和 HR+/HER2-乳腺癌，目前在國內已獲批 2L+ mTNBC 適應癥。憑借新適應癥的接續獲批， Trodelvy 自上市以來銷售額一直穩步上升， 2023 年已突破 10 億美元。

公司 SKB264 為國內首款 TROP2 ADC，有望于年內獲批上市。2023 年 12 月，SKB264 用于治 療 3L+TNBC 的 NDA 已獲 CDE 受理，并納入優先審評審批，有望成為國內上市的首款國產 TROP2 ADC 藥物。公司領先優勢較大，目前國內僅恒瑞醫藥的 SHR-A1921 于年初進入臨床三 期。

SKB264 的優勢主要體現在： 1） 通過差異化藥物設計來改善治療窗口。具體看，SKB264 采用：①將具有中等的細胞毒性的 有效載荷以高 DAR 與 TROP2 單抗偶聯；②科倫博泰專有的藥物連接子策略 Kthiol；③新型 碳酸鹽鍵連接抗體與有效載荷的差異化設計，改善 ADC 穩定性并減少脫靶及在靶脫瘤毒性。

2） 瞄準高患病率或難治癌種，在肺癌、乳腺癌、胃癌等癌種中顯示出優異療效。 乳腺癌方面，SKB264 治療 TNBC 的有效性和安全性優勢突出。從有效性角度看，SKB264 單藥 治療 TNBC 的 ORR 為 42.4%，DCR 為 76.3%，mDOR 為 11.5 個月，mPFS 為 5.7 個月，mOS 長達 16.8 個月。安全性方面，沒有觀察到間質性肺病、3 級以上的腹瀉，考慮到 Trodelvy 由于重 度中性粒細胞減少癥及嚴重腹瀉原因被 FDA 給予黑框警告，SKB264 在安全性方面有望改善。另 外，SKB264 聯合 A167 治療 1L TNBC 的臨床試驗中 ORR 為 85.7%，DCR 為 100%，其中 6 例 患者實現 PR（部分緩解）。

肺癌方面，從 EGFR 突變型 NSCLC 切入，有望取得突破性進展。最新 2024 AACR 公布的數據 顯示，SKB264 治療 NSCLC 總體 ORR 為 43.6%，中位 DOR 為 9.3 個月。更值得關注的是， EGFR 野生型患者的 mOS 達到 14.1 個月。目前 EGFR 野生型患者仍以化療為主，并不能從常見 的 EGFR 抑制劑中有效獲益。并且，競品 Trodelvy 和 DS-1062 均在 NSCLC 三期遇挫，因此， SKB264 有望為肺癌患者帶來全新的治療選擇，并進一步加強其 BIC 的市場地位。

A166：國內首款乳腺癌 HER2 ADC 上市在望

A166 上市在即，有望成為首款治療乳腺癌的國產 HER2 ADC。目前，國內已有 3 款 HER2 ADC 藥物獲批上市，分別為羅氏的恩美曲妥珠單抗、榮昌生物的RC48和第一三共的Enhertu。其中，恩美曲妥珠單抗和Enhertu主要用于治療乳腺癌，2023年全球銷售額分別為22.22億美元和24.56 億美元，而 RC48 主要用于治療胃癌和尿路上皮癌。A166 用于治療 3L+ HER2+乳腺癌適應癥的 上市申請已于 23 年 5 月獲得受理，有望于年底或明年初上市。

在分子設計方面，采用強力有效載荷的低 DAR 定點偶聯方式。A166 采用高細胞毒性有效載荷 duostatin-5，通過穩定酶可裂解連接子將其在低 DAR 的條件下與曲妥珠單抗偶聯，確保 HER2 靶 點的有效識別和結合，進而發揮強效腫瘤細胞殺傷作用。另外，與其他 HER2 ADC 相比，A166 使用的位點特異性偶聯技術實現了一致低 DAR，具有更高的 ADC 同質性。

A166 針對三線 HER2+乳腺癌療效較好，已啟動與 T-DM1 頭對頭的三期試驗。一期實驗中， A166 治療末線 HER2+乳腺癌臨床數據療效較好，總體安全且耐受性良好，在所有劑量組中均未 觀察到劑量限制性毒性。目前，A166 已達到關鍵二期試驗的主要終點。同時，于 2023 年 6 月啟 動 2L+ HER2+乳腺癌的臨床三期試驗，計劃入組 356 名病例，頭對頭挑戰 T-DM1。

1.3 非 ADC 管線儲備豐富，核心單品變現在即

腫瘤領域多款管線即將上市。A167（PD-L1）和 A140（EGFR 生物類似藥）兩款藥物 NDA 均已 獲得受理，有望于年內或明年初上市；A400（RET 抑制劑）用于治療 RET+非小細胞肺癌預計今 年內提交 NDA。 非腫瘤領域前瞻性布局，包括類風濕關節炎、斑禿、哮喘、血栓栓塞性疾病等，市場空間大，具 備長期增長潛力。

非 ADC 的核心管線主要有： 1） A167：IO（腫瘤免疫療法）+ADC 潛力不斷釋放，單藥治療鼻咽癌（NPC）已提交 NDA。 目前，公司正在積極探索 A167 聯用 TROP2 ADC 在早線治療的可行性，目前已有三項Ⅱ期 臨床開展中：與 SKB264 聯用治療 1L NSCLC、1L TNBC，以及 1L HR+/HER2- 乳腺癌。在 單藥治療 3L RM-NPC 患者中的二期臨床實驗中，A167 的 ORR 為 26.5%，DCR 為 56.8%， 中位 PFS、OS 及 DOR 分別為 2.8 個月、16.2 個月及 12.4 個月。

2） A400：新一代選擇性 RET 抑制劑，有望于年內 NDA。A400 是第二代高選擇性小分子 RET 抑制劑，對 RET 的抑制作用遠高于 VEGFR2、JAK1 和 JAK2。在 1L 和 2L+ 晚期 RET+NSCLC 的治療 ORR 分別為 80.8% 和 69.7%，兩個群組均報告 DCR >96%。此外， A400 已于近期獲 FDA 授予孤兒藥和快速通道資格認定。

3） A140：與西妥昔單抗等效且安全性無明顯差異。西妥昔單抗在國內的專利保護于 2017 年到 期，為生物類似藥進入市場帶來機會。目前，國內尚無西妥昔單抗生物類似藥獲批，公司遞 交的 A140 上市申請已于 23 年 9 月獲 NMPA 受理。

2.非輸液板塊：抗生素中間體領軍者，合成生物學& 仿制藥新品可期

2.1 川寧生物：生物發酵國內領先，合成生物前景可期

近年營收與利潤均承壓，2022 年迎來向上拐點。2018-2021 年，川寧生物(301301，未評級)營收 和歸母凈利潤 CAGR 分別為：-1.2%和-34.2%。2022-2023 年，公司營收同比增加 18.2%和 26.2%，歸母凈利潤同比增加 269.6%和 128.6%，主要系市場需求恢復帶動主要產品量價齊升、 工藝技術提升降本增效、2021Q4 短暫停產導致利潤低基數。

合成生物學：乘行業高速增長β，打造全產業鏈布局α

雙輪驅動發展戰略，創新布局合成生物學。公司堅持“雙輪驅動”發展戰略，一方面保持通過精 細化管理及合成生物學技術的賦能，積極探索和利用 AI 技術，保持公司在生物發酵領域的領先地 位；另一方面以上海研究院為創新驅動的橋頭堡，通過自主創新與對外合作，打造合成生物學 CDMO 產業平臺。

技術變革潛力巨大，整體處于早期階段。合成生物學是通過工程化的思路，對生物體功能代碼， 如酶、合成途徑及底盤細胞的代謝調控網絡等進行重編以設計出帶有新型功能的生命體，并完成 特定用途的一門嶄新科學。受益于基因合成、編輯等領域內的長足進步，合成生物學逐漸發展成 了以“設計-構建-測試-學習”(DBTL 循環)為核心的研發模式和發酵為主導的放大生產模式。

行業高速增長，適用領域廣泛。根據 Arthur D. Little 分析， 2022-2030 年全球合成生物學市場規 模 CAGR 可達 24%，從 2023 年約 155 億美元增至 2030 年的 700 億美元以上。從 Arthur D. Little 的2023年全球專家調查看，醫療保健與生命科學（26%）是合成生物學最適用領域，其次是食品 農業（21%），以及工業、制造業、化學品和材料（18%）。

以菌種構建改造為核心，從研發到生產一體化布局。從國內外合成生物學發展歷程來看，底盤菌 種構建與改造是核心，產業化和選品能力為主要壁壘。川寧生物定位合成生物學研發、生產一體 化產品型公司，已完成“研發—選品—放大生產”的商業化體系布局。

菌種研發智能高效，創新產品接力。川寧生物全資子公司銳康生物（即川寧上海研究院）以計算 生物學進行菌種頂層設計，輔以自動化高通量菌種構建和篩選平臺，在已有的大腸桿菌、酵母、 鏈霉菌、枯草芽孢桿菌、 谷氨酸棒狀桿菌等 5 類優質底盤菌種基礎上進行研發。

合成生物產能充足，已成功實現產品交付。2023 年 3 月，公司在新疆維吾爾自治區伊犁哈薩克自 治州鞏留縣啟動建設“綠色循環產業園項目”，該合成生物學項目占地 591 畝，分兩期建設，預 計總投資 10 億元， 其中一期項目建設有化妝品原料、保健品原料柔性生產線 2 條，已于 2023 年 12 月完成一期項目試車，并實現紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、依克多因、紅景天苷、麥角硫因等產 品商業化生產，標志著川寧生物已成為國內首批實現產品交付的合成生物學企業。

股權激勵彰顯發展信心，業績考核涵蓋新品落地。公司 2023 年發布限制性股票激勵計劃，以 4.74 元/股的授予價格向 38 名激勵對象授予 1180 萬股限制性股票，其中向 18 名核心研發人員授 予909萬股，占總授予數量的77.03%。按照股權激勵計劃測算，2024-2025年凈利潤需達到5.93 和 7.11 億元，且 2024-2025 年每年新增正式生產并形成收入的合成生物學產品不少于 2 個。

對外合作實現共贏，推進 PHA 與 AI 落地。川寧生物與北京微構工場設立合資公司“微寧生物”， 目標是利用合成生物技術生產生物降解材料 PHA（聚羥基脂肪酸酯），目前已通過川寧現有產線 實現 2000 噸/年的 PHA 產能。此外，川寧生物與金珵科技簽訂戰略合作協議，將通過 AI 技術賦 能發酵產業，用 AI 輔助合成生物學研發、新產品合作開發等。

 抗生素中間體：成本環保競爭優勢，盈利能力逐步釋放

抗生素中間體領軍者，全面推進生物發酵產業化。川寧生物是全球抗生素中間體市場的領軍型企 業，其中頭孢類中間體產能國內第一，硫氰酸紅霉素和青霉素類中間體產能國內第二，總產能約 16000 噸/年。

聚焦三大抗生素中間體，控費提升盈利能力。2023 年，川寧三大核心產品：青霉素類中間體、硫 氰酸紅霉素和頭孢類中間體的營收占比分別為 43%、34%和 21%。從 2022 年開始，川寧生物盈 利能力迎來向上拐點：一方面抗生素中間體市場需求恢復推動毛利率上升，另一方面管理和財務 費用率控制良好，2023 年公司凈利率高達 19.5%。

三大抗生素中間體的產能處于行業領先地位： 1）青霉素中間體 6-APA：川寧為行業內的主要生產廠商。根據川寧招股書，國內企業中產能較 大的是聯邦制藥，公司產量約為 6700 噸/年，而市場需求約為 30,000 噸/年，6-APA 產能過剩。 從價格走勢看，由于國內新冠疫情、海外戰爭等因素影響，對于青霉素的需求明顯增加，2019 年 12 月起 6-APA 價格開始回升，目前價格仍處于相對高位。

2）硫氰酸紅霉素：川寧為全球主要供應商之一。目前在全球范圍內主要有 2家供應商：川寧生物 和宜昌東陽光，其中東陽光產能 4000 噸/年，川寧生物產能 3000 噸/年，公司產能市占率約 44%。 自 2019 年 12 月以來，硫氰酸紅霉素價格開始逐漸回升，主要系新冠疫情導致市場對于感染類藥 物阿奇霉素的需求增加。目前全球硫氰酸紅霉素需求約為 9,000 噸/年，短期內市場依然需求略大 于供給，受供需關系影響，預計未來一段時間內硫氰酸紅霉素價格仍將維持較高水平。

3）頭孢類中間體 7-ACA：川寧為國內產能占有率第一。2018 年，全球 7-ACA 的需求量為 6000 余噸，國內產能接近 8200 噸。目前，川寧生物 7-ACA、D-7ACA 和 7-ADCA 合計擁有 3000 余噸 /年的產能，是行業龍頭。從價格走勢看，目前價格處于歷史低位，預計未來有望提升。

2.2 仿制藥：廣泛覆蓋多領域，新品研發穩推進

治療領域覆蓋廣泛，部分重點品種受益于集采放量。在非輸液仿制藥板塊，公司已全面覆蓋腫瘤、 代謝、感染、精神和男科等領域。例如：腫瘤領域的注射用紫杉醇市場份額不斷提升，23 年銷量 同比+93%；糖尿病領域已有 6 款上市產品，其中恩格列凈片借助集采放量，23 年銷售收入同比 +79%，市場份額躍居第一；抗感染領域，磷酸奧司他韋、羅紅霉素片、枸櫞酸托法替布等也受 益于集采放量，23 年均實現了較快增長。

新品接連獲批，增量可觀。值得一提的是，公司首仿搶仿能力突出，自 17 年以來已有 6 款首仿/ 首家品種。我們認為，存量大產品集采影響已消化，新產品接力，為公司非輸液領域提供穩定增 長來源。

3.輸液板塊：國內輸液龍頭，獨創品種提供充足現 金流

輸液地位穩固，產品結構優化

大輸液領域國內龍頭地位穩固。國內大輸液領域經過多年發展，市場格局逐步穩定。截至2023年 12 月 31 日，公司共有 135 個輸液產品。從營收角度看，近年來公司輸液板塊的收入穩定，且遠 超其他同行企業。

與石四藥、辰欣強強聯合，進一步穩固龍頭優勢。值得注意的是，公司通過聯營石四藥集團 、辰欣藥業實現優勢互補、強強聯合。截至 2023 年 12 月 31 日，公司占石四藥集團股權比例約 20.9%，占辰欣藥業股權比例約 10%。 在產品結構方面，科倫藥業的塑瓶市占率更高，而石四藥以標準軟袋為主；在銷售區域方面，科 倫藥業集中于中南地區，石四藥以河北、山西等地區為主。公司通過聯盟方式，拓寬軟袋產品和 北方地區的銷售規模，行業龍頭地位有望進一步穩固。 自主研發多款新型輸液容器，較傳統輸液更安全、更便捷。按包裝種類劃分，目前輸液容器主要 分為兩類：1）半開放式輸液容器：包括玻璃瓶、聚丙烯塑瓶等；2）封閉式輸液容器：包括非 PVC 軟袋、直立式軟袋、聚共混輸液袋、三層共擠輸液用三室袋等，后三者均為公司獨創產品。 以可立袋為例，該產品為國內外首創，綜合了玻璃瓶、聚丙烯塑瓶、非 PVC 軟袋的全部優點，引 領輸液包裝發展方向。

密閉式輸液銷量占比提升，產品結構不斷優化。從毛利率角度看，公司輸液業務毛利率保持多年 遠高于同行業（2023 年科倫、雙鶴和辰欣分別為 64%、54%和 58%），主要原因在于公司密閉 式容器產品占比較高，同時該產品毛利率較高（參考辰欣藥業封閉式容器毛利率大幅高于玻瓶/塑 瓶）。 公司持續推進安全密閉式輸液替代半密閉式輸液進程，22 年密閉式輸液量占比提升 1.9pct，2023 年繼續提升 4.25 pct，產品結構進一步優化。我們認為，公司憑借創新品種的獨家優勢，以及高 毛利產品的占比提升，輸液板塊有望一直為公司提供充足現金流。

腸外營養等優勢領域持續加強

按具體品種看，公司輸液產品已經在腸外營養、細菌感染、體液平衡及中樞神經等領域建立了核 心優勢產品集群，市場份額較高，如大品種左氧氟沙星氯化鈉注射液 23 年銷售收入同比增長 8%。 同時，在麻醉鎮痛、生殖健康、糖尿病、造影等疾病領域的優勢也在逐步強化。

其中，腸外營養產品是公司輸液領域的重要發力方向。目前，公司是腸外營養產品領域市場份額 最高的國產廠家，2023 年市場份額約 18.1%。目前在銷品種達到十余個，重點產品如脂肪乳氨基 酸(17)葡萄糖(11%)注射液（多特）23 年銷量同比增長 19%。由于國內腸外營養等高端輸液市場 長期被進口產品占據，國產替代仍有較大的空間，公司作為輸液龍頭，在腸外營養產品領的域市 場份額有望進一步提升。