如何看待日本壽險業利差損危機及處理方式？

泡沫危機爆發后，日本壽險行業陷入了長期的利差損困境中。

一、日本壽險業利差損危機的爆發

二十世紀九十年代， 日本經歷了巨大的泡沫危機，資產價格不斷下跌且利率水平快速下降，給長期依賴 于通過負債投資獲取利差的壽險行業帶來了巨大的挑戰，利差損危機隨之爆發，并 且此后長期維持著負向貢獻，比如1999-2001年間利差損對三差的負向貢獻率保持 在-60%以下。

長期利差損的背景下，日本七家壽險公司在短短四年的時間內（1997-2001年）陸續 宣告破產。持續的利差損導致保險公司的經營不斷惡化，債務逐漸高筑，自1997年 4月日產生命被勒令停止業務開始，日本壽險行業拉開了破產潮的大幕，截至2001年 3月，總共7家壽險公司相繼破產，而根據內閣府的資料顯示，破產的壽險公司的總 資產份額達到了行業的10%以上。

日本壽險業利差損的爆發并非“一日之失”，而是長久積累的風險逐漸爆發的過程。 利差損的爆發看似是泡沫危機連帶的“飛來橫禍”，實則是日本壽險業在二十世紀九十 年代之前的經營所埋下的長期隱患，即快速增長的保險行業疊加保單預定利率的上 調使得高利率保單存量激增，并且相對激進的資產配置結構與壽險資金的安全性原 則相背，經濟危機所導致的股市泡沫和利率下行只是引發利差損的因素之一，加快 了風險的爆發，在超高的資金成本之下，行業本就無法長期健康經營，從1970年代 前半期到1980年代，資金成本（預定利率+利潤差額分紅+長期持續特別分紅）一直 維持在驚人的10%左右。因此回顧過去，我們將從風險積累和風險爆發兩個角度來 梳理日本壽險業利差損的爆發。（數據來源于日本內閣府）

二、風險積累：高利率保單快速增長

經濟快速增長疊加較高的預定利率，二十世紀九十年代前日本壽險行業的保費收入 高速增長，積累了大規模的高成本負債。

1.規模：戰后壽險保費及總資產規模大幅增長

首先，日本壽險行業在戰后的五十年內得益于繁榮的經濟發展迅速。第二次世界大 戰結束后的初期內，日本通過大量的基礎設施等實業建設推動了經濟的快速增長， 而后通過技術革命延續了相對較高的GDP增長，名義GDP在1960-1990年間的年均 復合增長率高達11.7%，帶動國民可支配總收入CAGR同樣為11.7%。一般而言，居 民對于保險產品的需求會隨著居民消費能力和消費意愿的上升而增加，因此日本壽 險行業在二戰后經濟迅速發展階段實現快速增長，1960-1990年保費收入由0.26萬億 日元迅速擴大至27.32萬億日元，CAGR高達16.9%，明顯高于名義GDP和人均可支 配收入的復合增速。 在居民消費能力和消費意愿綜合上升的背景下，日本壽險行業保費收入快速增長， 壽險深度也由1960年的1.6%大幅提升至1990年的6.2%，推動壽險行業總資產大幅 擴張，1970-1990年行業總資產的年均復合增速達到了16.8%，行業在此期間實現了 規模的快速擴張。

2.保費結構：超長期儲蓄類產品占據主流

其次，戰后保費快速增長的過程中，帶有儲蓄性質的、剛性成本的、期限較長的傳 統險（終身壽、定期壽險）等成為行業主流產品，超長期負債在逐漸堆積。戰后日 本社會經濟及人口結構發生了較大的變化，因此對保險行業也產生了深刻的影響， 不僅是保費收入的快速增長，更有產品結構的變化。日本社會經濟結構及人口的結 構變化包括，一是傳統大家庭結構的崩潰，人口逐漸向城市地區集中，并趨向于核 心家庭，婦女就業率較低，經濟快速增長，因此作為家庭經濟支柱的戶主保證其死 亡或高殘后也能有穩定的生活來源，推動了死亡保險的發展，附加定期的生死兩全 保險占比大幅提升；二是在1980年后，人口逐漸老齡化，65歲以上人口占比由1980 年的8.9%提升至1985年后的兩位數，因此定期終身壽占比逐漸提升，占個人業務新 單件數的比重由1980年的5.4%提升至1995年的32.8%，迅速成為行業主流產品，而 終身壽的保險期間明顯高于兩全保險，行業負債久期被明顯拉長；三是1980年后， 在保險產品高收益的背景下，儲蓄成分的終身壽、定期壽等產品開始流行。

3.價格：預定利率較高

最后，在行業保費快速增長、具有剛性成本的長久期負債快速積累的階段，日本壽 險業預定利率同樣處于較高水平，甚至在長端利率下行初期行業還逆勢提升了預定 利率，導致快速增長的傳統險的剛性負債成本處于較高水平。2017年前，日本壽險 行業保單的預定利率以兩個平均收益率的較低者為準，即基準日前一個月起過去三 年發行的10年期日本國債平均收益率或者基準日前一個月起過去十年發行的10年期 日本國債平均收益率。二十世紀八十年代初期的10年期產品預定利率（以下所有預 定利率如無特殊指定，均為10年期產品的預定利率）僅為6%，而當時10年期日債基 準收益率超過8%，因此行業呈現出欣欣向榮的樣貌。隨后長端利率開始逐漸下滑， 1985年降至6.5%，但同年日本壽險業卻將預定利率再次上調25 BP至6.25%；之后 的1986-1989年間，10年期日債基準收益率持續下滑，并且低于行業預定利率水平， 而此時恰好具有剛兌性質的儲蓄險（終身壽險+定期壽險）占個人業務新單的比重從 1985年的28.8%逐漸上升至了1990年的36%，因此高速增長的保費收入帶給壽險業 的不再是“甘之如飴的良藥”，反而是“自帶三分毒性的慢性藥”，即激增的高利率保單， 利差損的風險隱患悄然埋下。究其背后，預定利率的提高是為了提升產品的相對吸 引力，而非理性的提高則是受到了行業競爭亂象的影響，包括追求規模的野蠻增長、 忽略產品結構的調整。

預定利率非理性提升的原因：一是追求規模的增長，一方面在消費者利率偏好提高 且企業投資理財熱潮的有利條件下，儲蓄險的吸引力隨之提高，而儲蓄險的保費通 常較高，另一方面受“只要擴大規模，后面就會有利潤”的觀念影響，基本上大型壽險 公司的經營目標都是擴大規模，因此壽險公司在二十世紀八十年代展開了規模的競 爭，而在此階段中實現了規模快速擴張的公司也基本在利差損爆發后宣告破產，如 千代田、東邦、日產生命等；二是忽略了產品結構的客觀變化，1960年后死亡保障 型產品快速發展，八十年代時市場已經接近飽和，客戶需求開始轉向生存保障，但 是行業依然以死亡保障型產品為中心，因此急需提升產品的吸引力。

三、風險爆發：資產配置結構激進碰上泡沫經濟破滅

1.泡沫經濟的緣起和破滅

廣場協定后日本寬松的貨幣政策和財政政策帶來了經濟的繁榮，而泡沫也逐漸滋生。 二戰后日本快速復蘇，經濟高速增長，積累了大量貿易順差，因此于1985在紐約和 美國、西德、英國、法國簽訂了“廣場協議”，導致日元升值，而為了緩解升值帶來的 影響，日本從廣場協定后開始實施寬松的貨幣政策，央行的政策利率從1985年的5% 降到1987年的2.5%，同時實施積極的財政刺激計劃，雖然推動GDP增速上了一個臺 階（從1986年的3.29%上升至1987年的6.66%），但市場上大量的低廉資金流向了 股市和房地產市場，推高了股市和房地產的價格，逐漸開始滋生泡沫，日經225指數 在1989年末創下38915.87的歷史高點，住房價格也在持續攀升。

為了抑制通貨膨脹和投機活動，日本政策開始轉向，包括驟然加息和收緊房地產政 策，導致高風險資產的價值逐漸崩壞，股市與房市的雙重泡沫開始破滅。二十世紀 八十年代末，一方面在通脹飆升的背景下，CPI當月同比增速由1989年3月的1.1%迅 速擴大至4月的2.4%后，日本央行于同年5月進行了70BP的大幅加息，并且年內再度 進行了100BP的加息，瘋狂的加息導致股市流動性明顯收縮，股市率先迎來了崩盤； 另一方面日本大藏省于1990年3月27日向金融機關發出“關于抑制土地相關融資”的 通知，房地產行業融資的總量受到限制，房市隨之崩盤。

泡沫危機導致日本經濟停滯，而長端利率也隨著經濟的停滯不斷下行。相較于二十 世紀八十年代5%左右的GDP增速，泡沫危機爆發后，日本經濟一度出現了負增長， 基本處于經濟停滯的狀態，1990-2000年平均GDP增速僅1.2%，進而導致長端利率 持續下行，并且下行幅度較大，10年期日債收益率僅花費了12年的時間便從1990年 初的5.71%降至2002年的零利率區間。

2.壽險業資產結構：大類資產配置激進，資負久期缺口較大

隨著保費的高速增長，日本壽險行業資產配置壓力明顯上升，而因泡沫經濟的推動， 日本壽險業資產配置結構相對較為激進，貸款及股票的比例相對較高，而低風險的 國債、地方債券等占比僅個位數。根據日本壽險業協會的數據顯示，1980年壽險業 資產配置結構分別為貸款59.7%、股票17.2%，而隨著泡沫經濟催生的股市大漲，日 本壽險業將股票的配置比例大幅提升至1990年的22%，貸款仍占比高達37.9%，而 風險較小的國債、公司債券等比例分別僅3.8%、4%，因此泡沫經濟破滅前的日本壽 險業整體配置結構相對激進，股市波動的風險和大量貸款帶來的信用風險敞口激增， 且大量的貸款導致資產流動性較差。

另外日本壽險行業在利差損爆發前的資產負債久期缺口較大。二十世紀八十年代， 日本壽險行業對于資產負債匹配概念的了解較為薄弱，沒有投資于能夠與其長期負 債相匹配的長期資產，主要是彼時長期繁榮的經濟環境使得行業暫時忽略了利率風 險，即八十年代股市且房地產價格走高使得行業積累了大量的未實現利潤。但是泡 沫經濟的破滅導致浮盈開始消失，并且長端利率迅速且持續地下降，而九十年代日 本壽險行業的資產負債久期缺口高達10-15年。（數據來源于Keio University）

3.激進的資產配置結構+泡沫經濟的破滅，利差損危機出現

長期的風險積累直面風險的快速爆發，日本壽險業陷入利差損的危機，甚至引發破 產潮。長期積累的高利率保單，疊加風險敞口較大的資產配置結構，因此泡沫經濟 破滅對日本壽險業的影響巨大，股市、房市先后崩盤，疊加長端利率的快速下行，共 同導致日本壽險行業持有的資產嚴重貶值，包括股市大幅下跌，如日經225指數在 1990年年內便已累計下跌了38.7%，因此公允價值的變動導致壽險公司的利潤明顯 下滑；另外房地產和制造業企業頻繁破產，導致保險公司持有的貸款類資產快速減 值，壽險行業投資收益率持續走低，從1989年的5.8%持續下降至2000年的2.5%，降 幅高達330BP，期間雖有小幅的短期波動，但是震蕩下行的趨勢受經濟低迷的影響 未曾反轉。 雪上加霜的是，隨著壽險行業投資收益率的不斷下滑，而預定利率的下調速度又相 對較慢，導致1990-2000年間壽險業的投資收益率基本只能覆蓋當年新發保單的預 定利率，但是過去高利率保單的剛性成本較高，因此直接引發了行業較為嚴重的“利 差損”，且利差損的規模不斷擴大，如1993-2000年16家壽險公司的利差損規模持續 高位，其中破產的五家壽險公司（協榮、千代田、東京、第百、東邦）的利差損在此 期間并未得到明顯改善，并且1999財年日本主要壽險公司的保單平均預定利率仍高 于資產平均回報率100個BP左右。

四、日本壽險公司破產處理方式

隨著經濟的持續低迷，壽險業利差損規模的持續擴大，行業經營情況逐漸惡化，日 本壽險業的破產潮開始，1997-2001年間相繼7家壽險公司破產，包括日產生命、東 邦生命、第百生命、大正生命、千代田生命、協同生命、東京生命。 盡管破產的壽險公司后續被其他的保險公司所承接，保單并未隨著破產的發生而終 止，但是保單持有人仍然遭受到了一定的損失，根據投保人保護機制的安全網，投 保人原則上可獲得責任準備金的90%的保障，因此市場對于行業的信任程度也有所 降低，不同壽險公司的責任準備金在承接時受到了不同程度的削減，比如東邦生命、 第百生命、大正生命、千代田生命的責任準備金均被削減了10%，協榮生命則被削 減了8%，破產壽險公司的保單預定利率也從3%以上隨之下調到1%-2.75%。（削減 方式為對于破產前5年的平均預定利率超過3%的高預定利率合同，要削減10%以上， 決定補償率的計算共識為90%-{(預定利率-基準利率3%)*5?2}）。

破產前監管機構會采取一些預防性的措施，一方面為了降低系統性風險，1996年的 新《保險業法》要求保險公司披露經營信息，加強社會公眾對保險公司的監督；另一 方面為了保護投保人的利益，監管部門成立了客戶保護機構，強制保險公司加入并 籌資建立“保戶保障基金”，但是 “保戶保障基金”不會直接接管破產公司，而是由 其法人子公司接受。 破產后監管機構會最大程度考慮保單持有人的利益，日本正式的破產程序分為由監 管機構主導的基于保險業法的破產程序和由法院主導的基于破產法、民事再生法及 公司再生法的破產程序，而具體的破產程序和特別措施可以分為四類：（1）保險合 同條件的變更，是在保險公司經營遇到困難后的特別措施，基于保險公司和投保人 可以根據自治性程序變更保險合同條件（包括預定利率等）的程序；（2）關于業務 及財產的管理等的行政處分，是在保險公司經營遇到困難后的特別措施，行政主管 當局可以在必要的情況下命令保險公司停止業務，或者命令保險管理人對保險公司 的業務和財產進行管理；（3）合并等程序的實施，行政主管當局針對破產保險公司 指定一個作為其相對人的其他保險公司，并建議其與該保險公司就保險合同轉益進 行協商的制度；（4）投保人保護機構會對破產保險公司的保險合同轉移等提供資金 援助和接受保險合同轉讓。

其中保險單在保險公司破產時將會受到保護和維護，保險破產后會面臨兩種情況， 一種是另一家保險公司（救濟公司）接管了保險單，保單持有人的利益轉而由救濟 公司所負責；另一種則是當救濟公司沒有出現時，由保護組織（或作為保護組織的 子公司）成立的繼任保險公司接管合同，而保護組織會以超過50%比例的股權投資 方式對繼任公司進行控股，但無論是處于何種情況，保單持有人的利益都不會被消 滅。但是需要注意的是，當保險單被接管時，雖然保險類型、承保期限、保費支付 期限等原則上不變，但鑒于被接管的保險公司資不抵債，保單持有人會做出一定的 妥協，保險條款中養老保險的期滿利益將減少、年金保險的養老金金額將減少、終 身壽險的身故賠償金額將減少。

相較于日本在保險公司破產時，可能存在沒有救濟公司出現，由“保戶保障基金”直 接兜底的情況，我國監管會進行指定接管，從而確保保單持有人的利益不會受到侵 害。根據《保險法》第92條，經營有人壽保險業務的保險公司被依法撤銷或者被依 法宣告破產的，其持有的人壽保險合同及責任準備金，必須轉讓給其他經營有人壽 保險業務的保險公司；不能同其他保險公司達成轉讓協議的，由國務院保險監督管 理機構指定經營有人壽保險業務的保險公司接受轉讓，轉讓或者由國務院保險監督 管理機構指定接受轉讓前規定的人壽保險合同及責任準備金的，應當維護被保險人、 受益人的合法權益。另外對比日本的“保戶保障基金”，我國監管同樣設立了“保險 保障基金”以維護保單持有人的利益，當資不抵債時，會向個人/機構分別最多救助 轉讓前保單利益的90%/80%，但是考慮到救濟公司會承接被接管公司的市場份額和 渠道，預計救濟公司會承擔多余的10%/20%，保單持有人的利益將得到完全保證。