日本壽險業利差損歷程回顧

資負共振，日本壽險業逐漸走出利差損。

1.2002-2012 年：主要矛盾未解決，利差損持續階段

主要矛盾未化解前，日本壽險業仍長期處于利差損的困境中。利差損危機爆發后的 十二年內（1990-2001年），壽險業承受著高額的負債成本進行經營，七家壽險公司 不堪重負陸續破產，實際上利差損爆發后行業也進行了不斷的調整，包括負債端調 整預定利率、優化產品結構，同時加強費用率的管控，以及資產端調整配置結構，但 是仍未能走出利差損的困境。 一是日本壽險業通過下調預定利率降低負債成本，從而緩解利差損的狀況。二十世 紀九十年代初期之前，日本壽險行業的預定利率高達6.25%，而在泡沫危機發生后， 資產價格的大幅下降導致壽險業投資收益率大幅下降，因此行業開始逐步下調產品 的預定利率。行業在1990-2012年間累計進行了6次調整，預定利率首先從6.25%下 調至1990年的5.75%，而后于1993、1994、1996年依次下調100BP至2.75%，緊接 著1999年再下調至2%，而期間內的最后一次調整則是下調50BP至2001年的1.5%， 此后維持至2012年。另外監管為了確保行業有著足夠充足的內部儲備和進一步保證財務的穩健性，2002年修訂的《保險業務執行條例》將盈余與保單紅利分配比率的 下限從80%下調至20%，通過增加準備金的計提降低利差損的風險。

二是行業為了降低剛性成本帶來的經營壓力，不斷優化負債端的產品結構。二十世 紀九十年代初期，由于人口結構的變化，老齡化推動著日本壽險行業的產品結構轉 向具有剛兌成本的儲蓄型保險，1990年終身壽險和定期壽險占個人業務新單件數的 比重為36%，而兩全保險和醫療保險分別占比21.1%、12.4%。在經濟相對停滯的背 景下，日本壽險業開始不斷調整和優化負債端的產品結構，但是人口結構的變化又 導致儲蓄險受到客戶的青睞，終身壽險和定期壽險的占比仍從2002年的42.4%提升 至了2012年的44.7%，因此行業主要通過增加醫療險的銷售，從而提高死差益對基 礎利潤的貢獻，進而緩解剛性成本帶來的經營壓力，比如醫療保險的比重大幅提升 至2012年的34.1%。

三是壽險公司通過加強費用的管控，最大限度地提高費差益以應對利差損的持續。 日本壽險業營業費用占保費收入的比重由1985年的18%左右不斷下降，經過多年的 大力管控，2012年已經降至12%左右，大約優化了6個百分點。

四是在投資環境劇烈變化后，壽險行業通過調整資產配置策略，尤其是加大長久期、 低風險的債券類資產，應對經濟周期變化對壽險行業的影響。泡沫危機的爆發使得 各類資產的投資發生了較大的變化，因此日本壽險業開始逐步調整資產配置策略， 主要的變化包括：（1）首先，低風險且久期匹配的政府債券的占比從1990年的3.8% 持續提升至2012年的47.1%，成為最大的配置資產，進行資產負債匹配，并且實現 穩健的風格；（2）其次，因為國內經濟低迷，資產價格較低，壽險業轉為加大對海 外資產的配置，從1980年的2.5%逐漸提升，截至到2012年達到16.2%；（3）最后， 風險較高，波動較大的貸款和股票資產的占比則持續下滑，分別由1990年的37.9%、 22%大幅下降至2012年的11.7%、4.8%。

經過日本壽險業的不斷調整，雖然行業的基礎利潤在2002-2012年間受益于較高的 死費差益保持相對穩定，但是利差始終對基礎利潤形成負向貢獻。如NLI披露的數據 顯示，市場份額前九家中大型壽險公司的基礎利潤中，死費差維持正貢獻，但利差 持續貢獻負利潤，盡管利差損的規模在縮小，但仍持續拖累壽險公司的經營。我們 認為日本在出現破產潮后的過程中，行業也在不斷調整政策和產品結構，但利差損 仍持續的原因主要是三個矛盾未能得到有效解決，包括預定利率下調幅度較小、保 費收入陷入瓶頸、投資環境不佳。

2.2013 年后：資負持續共振，脫離利差損的狀態

長期利差損狀態下，日本壽險業通過資負兩端的雙管齊下實現了穩健的經營，并且 在2013年后徹底脫離了持續二十年之久的利差損困境。日本壽險業自1990年泡沫經 濟破滅后便長期處于利差損的狀態中，利差（以九家中大型壽險公司為例）于2013 年首次由損轉益，此后便一直維持著利差益，在2013-2022年間對基礎利潤的貢獻也 由7.9%迅速提升至45.4%，主要得益于資產端與負債端的兼顧調控，包括：（1）提 升低風險資產的配置比例；（2）增加海外資產的投資；（3）加強資產負債的久期 匹配管理；（4）持續降低負債端剛性成本；（5）提高保障型產品占比。我們認為資 產端與負債端的調整缺一不可，倘若只進行資產端的改變，日本壽險行業的投資收 益將難以覆蓋負債端的高額成本；而若只變革負債端的狀況，盡管剛性成本和產品 結構得到改善，但是考慮到日本宏觀經濟處于弱復蘇的狀態下，穩定的投資收益無 法得到保證，壽險行業長期穩健的經營也變得不切實際。

受行業破產潮的沖擊，調整大類資產配置結構，加大低風險資產的配置比例以提高 安全性是日本壽險行業擺脫利差損困境的資產端重要措施之一。從投資結構的歷史 演變來看，一方面，經歷泡沫經濟破滅后的日本壽險行業投資相對謹慎，債券比重 明顯上升，而股票占比大幅下滑。20世紀90年代泡沫經濟的破滅導致股市價格暴跌， 行業投資收益率急劇下降，并且行業倒閉潮的發生也使得投資風格變得非常謹慎， 因此壽險行業逐漸加大債券等低風險資產的配置，而股票的占比持續下降，1990年 日本國內債券和股票的比重分別為7.8%、22%，而2022年則變化至48.4%、5.9%， 呈現出非常明顯的變化趨勢。另一方面，信用風險較大的貸款等資產配置比例明顯 下滑。不僅是利率下行導致貸款回報率下降，更多是貸款的信用風險敞口較大，在 泡沫經濟破滅時導致保險公司部分貸款資產無法回收，因此壽險行業主動收縮貸款 等資產的配置，占比由1990年的37.9%降至目前的7.1%。

觀察大類資產配置的有價證券結構，國內政府債券的份額持續攀升，穩穩占據行業 所持有的有價證券的半壁江山。日本壽險業曾經歷過利差損和破產潮的洗禮，因此 整體投資風格趨向謹慎，風險最低且久期匹配的國債成為行業有價證券的重要配置 標的，1990年國債占有價證券的比重僅為8.4%，而后逐步提升之巔峰時期的55%，然而受國內利率持續低迷和海外資產收益率較高的影響，逐漸下降至2022年的 49.3%，仍然穩坐有價證券結構中流砥柱的地位。此外，從海外資產的配置情況來看， 債券同樣是主要投資標的，與大類資產配置和有價證券配置的整體思路一脈相承， 1990年海外資產中，債券和股票的配置比例分別為66.5%、32.9%，然而自2012年 以來債券資產的比例始終維持在90%以上，到2022年更是高達95.7%，而股票比重 則已降至小個位數（4.3%）。

日本壽險行業走出利差損困境的資產端重要措施之二，即是尋求海外投資以提升投 資收益率。受國內資產價格下降的影響，1990年后的10年期日債收益率長期顯著低 于海外長端利率，因此日本壽險行業開始加大海外資產投資，尤其是海外債券的投 資，從而提升投資收益率。日本監管對于保險資金的投資進行了多次調整，逐步放 開了境外投資限制，主要受到了國內投資壓力和預定利率的影響：（1）1980年開放 保險公司的海外投資，允許保險公司投資外國有價證券；（2）1986年境外投資限制 進一步放開，將投資比例上限由占總資產比重的10%提高至30%；（3）2012年在壽 險行業面臨連續多年利差損的情況下，監管全面放開了境外投資的比例限制，外國 證券的配置比例也由此從2012年的16.2%進一步提升至2022年的23.8%。

利率持續下降的背景下，注重資產負債久期匹配的管理，持續拉長資產端久期是日 本壽險行業資產端的重要措施之三。當長端利率逐步下降后，日本壽險公司持續加大長久期債券的配置，提前鎖定了長端資產收益率。日本生命保險業協會統計了四 家主要壽險公司（日本生命保險、日本第一生命保險、明治安田保險、住友生命保 險，2010年市場份額合計38.7%，下同）持有的國債平均久期，2000年10年期以下 債券比重占比高達88.3%，10年期以上占比僅為11.7%，但2013年10年期以下占比 下滑至29.1%，而10年期以上占比則達到了70.9%，資產端久期逐漸拉長，資產負債 久期缺口預計逐漸縮窄。

從投資結果來看，在行業的不斷調整下，日本壽險行業實現了穩定超越長端利率的 良好表現，助力利差回暖。日本壽險行業的投資收益率相對穩定，但是收益率水平 較低，2003-2022年平均為2%，主要基于三個方面，一是日本壽險業的資產配置策 略相對謹慎，更多是以風險較低的債券資產為主，而債券的收益率會隨著長端利率 的下行不斷下降，但長期維持在1%-2%之間；二是外國證券的收益率波動較大，預 計主要是受股票的波動所影響，雖然占比不高，但卻是影響海外資產投資收益率的 關鍵因素，2004-2022年平均投資收益率為3%，在很大程度上推動了日本壽險業投 資收益率的提升；三是盡管國內股票的投資收益率相對較高，平均水平高達4.5%， 是大類資產中平均收益率最高的資產，但由于泡沫經濟的影響，壽險業對于國內股 票的配置持續處于低位?？紤]到日本在進入21世紀后長期處于零利率或負利率區間， 壽險業在審慎的投資風格下實現2%的平均投資收益率實屬不易，而這主要得益于積 極的資產配置結構調整，2003-2022年間行業投資收益率平均超越10年期日債收益 率129個BP左右。

持續下調預定利率，壓降行業的整體負債成本，便是日本壽險業走出利差損的負債 端關鍵舉措之一。在長端利率及資產價格下滑的背景下，預定利率下調是借助新發 保單稀釋高利率存量保單的關鍵方法，但是利差損爆發初期，行業對于預定利率的調整不夠及時且幅度不夠大，故而導致利差損持續了二十年之久。而后在頻繁的調 整下，負債端成本大幅壓降，助力行業利差由損轉益，2013年行業預定利率再下調 至1%，2017年調整至0.25%的最低水平。

負債端的關鍵舉措之二是調整保險產品結構，提升保障型產品的比重。從產品結構 的歷史變遷來看，壽險產品的變化與經濟發展、人口結構的變化和監管政策有關。 1990年以前兩全保險及終身壽險等傳統壽險產品一家獨大，死亡保險、生死兩全保 險、附加定期兩全保險及終身壽險依次登臺成為行業主流產品；但隨著時間進入20 世紀90年代，經濟下滑導致利率下降，并且受益1994年日美簽訂《日美保險協定》， 壽險公司得以直接經營第三領域（疾病險、意外險、看護險）的保險業務，行業產品 結構日益豐富，同時醫療險逐漸成為主流產品，保單件數占新保單的比重由1990年 的14.7%提升至2022年的37%。盡管提升保障型產品的占比主要是行業為了通過提 高費差益和死差益，從而有效降低利差損帶來的利潤損失的措施，但是我們認為在 長端利率快速下行的背景下，期限長且具備剛性成本的儲蓄型保單屬于“潛在的虧損 業務”，如若儲蓄型保險在利差損爆發后仍是行業最主要的品種，日本壽險業或將需 要更長時間走出利差損，因此調整產品結構仍是走出利差損的關鍵舉措。