保險行業專題報告：鏡鑒日本壽險業利差損始末.pdf

保險行業專題報告：鏡鑒日本壽險業利差損始末。泡沫危機爆發后日本壽險業陷入長達二十年的利差損，前后共有七家 壽險公司相繼破產，反觀我國壽險業，負債及資產均優于彼時的日本。

利差損的爆發時期（1990-2001年），非“一日之失”，而是風險長久 積累后的逐漸爆發。風險積累：1990前日本經濟快速增長疊加較高的 預定利率，1960-1990年壽險保費收入CAGR高達16.9%，壽險深度 由1.6%大幅提至6.2%，且預定利率在6%以上，再是超長期儲蓄產品 占比提升，積累了大量的、高成本的、超長期負債。風險爆發，泡沫經 濟破滅導致股市和房市先后崩盤，長端利率快速下行，而彼時行業資產 結構配置非常激進（1990年國債占比僅3.8%，貸款、股票高達37.9%、 22%），且資負久期缺口高達10-15年，因此利差損危機開始爆發。

利差損的持續時期（2002-2012年）：主要矛盾未化解。行業不斷調整 資負兩端：負債端調整預定利率、優化產品結構，加強費用管控；資產 端加大長久期及低風險資產配置，但未走出利差損困境，主因：一是預 定利率下調幅度較小，期間10年期日債收益率下滑幅度570BP，而預 定利率下滑幅度僅475BP；二是壽險滲透率達到6.3%及經濟低迷導致 1990-2012年保費增速僅1.4%，導致低利率保單占比較低，2002年 行業高利率保單占比仍高達41.6%；三是經濟低迷導致股債低位運行。

利差益時期（2013年-至今）：日本繼續加大資負兩端的調整，且在2013 年徹底走出二十年之久的利差損困境。一是資產端繼續加大低風險資 產的比例，但同時監管持續放開海外資產占比限制至30%，有利提升 了行業投資回報率；二是負債端繼續降低預定利率，2013年下滑至 1%，2017年再下調至0.25%，同時調整業務結構，醫療保險、健康保 險等產品的占比加大。從龍頭公司看，利差損危機爆發后馬太效應進一 步凸顯，且估值回歸理性空間，內含價值倍數圍繞在0.4X的水平波動。

反觀我國，低滲透率+低負債成本+審慎的資產配置結構，利差損風險 整體可控。一是1996-1999年利差損前車之鑒推動監管審慎態度， 1999-2014年預定利率上限2.5%，后經歷了4.205%、3.5%，目前為 3%；二是我國壽險業滲透率低，可實現“以時間換空間”；三是存量保 單分紅險占比高，剛性成本較低；四是宏觀經濟韌性強，經濟劇烈變動 概率較低；五是資產配置結構穩健；六是資負久期缺口逐步縮小，利率 風險不斷降低；七是完善的償付能力監管體系，防范破產潮的發生。