日本壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了怎樣的歷程？

過去三十多年日本壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了利差損危機(jī)爆發(fā)-延續(xù)-消退三個(gè)階段，大致每十年一個(gè)階段。

1.八十年代：危機(jī)前繁花似錦

日本壽險(xiǎn)業(yè)高速發(fā)展，保費(fèi)規(guī)模迅速提升。受益于經(jīng)濟(jì)繁榮，日本壽險(xiǎn)業(yè)在 1970 年至 1990 年高速增長，總保費(fèi)收入由 1970 年的 1.8 萬億日元增至 1990 年的 27 萬億日元，年均復(fù) 合增速達(dá)到 15%。同期壽險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)由 5.8 萬億日元快速升至 132 萬億日元，年均復(fù)合增 速達(dá)到 17%。1990 年的總保費(fèi)/總資產(chǎn)是 1970 年的 15/22 倍。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，1990 年日本人均 GDP 達(dá)到 367.36 萬日元，壽險(xiǎn)深度達(dá)到 6.08%，躋身發(fā)達(dá)國家行列。

高成本保單快速積累，埋下利差損風(fēng)險(xiǎn)隱患。繁榮背后，利差損危機(jī)的種子已經(jīng)埋下。日 本的市場利率在七八十年代一直維持高位，十年期國債收益率在 1980 年最高點(diǎn)時(shí)曾突破 9%。即便在整個(gè)八十年代利率持續(xù)下滑，到 1988 年近乎腰斬的十年期無風(fēng)險(xiǎn)利率仍然處 在 4.5%的相對高位，并在隨后兩年反彈至接近 7%。在壽險(xiǎn)業(yè)快速擴(kuò)張的過程中，險(xiǎn)企為 了提高競爭力，不斷上調(diào)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率，并在八十年代后半期（危機(jī)爆發(fā)前夜）達(dá) 到了歷史最高點(diǎn)。以 10-20 年期產(chǎn)品為例，1985~1989 年產(chǎn)品預(yù)定利率達(dá) 6%，已然高于 十年期國債收益率。

2.1990~2001：利差損危機(jī)爆發(fā)

1990 年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，日本陷入蕭條。80 年代在日本修訂《外匯法》和簽訂《廣場協(xié)議》 的雙重影響下，日本房地產(chǎn)和股市的泡沫快速膨脹，日本資本市場進(jìn)入空前的繁榮，股票 市值快速增長，投資者情緒高漲，成交量快速提升。90 年代初，日本貨幣政策快速轉(zhuǎn)向， 此前的貨幣寬松時(shí)代結(jié)束，經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重縮水。社會(huì)投資需求減少，不良 貸款增加，金融機(jī)構(gòu)陷入困境，日本陷入蕭條。GDP 同比增速由 1990 年 7.7%下跌至 1998 年-1.3%。

壽險(xiǎn)業(yè)遭受雙重打擊。經(jīng)濟(jì)泡沫破裂給日本壽險(xiǎn)業(yè)帶來了雙重影響，保費(fèi)收入停滯和投資 收益下降。 負(fù)債端不再增長。經(jīng)濟(jì)衰退帶來的收入下降影響了消費(fèi)者的購買力。根據(jù) LIAJ（日 本壽險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)）數(shù)據(jù)，日本壽險(xiǎn)業(yè)總保費(fèi)收入在 1995 年達(dá)到最高值 31 萬億日 元后開始下降，至 2000 年時(shí)降至 27 萬億日元，與 1990 年持平，壽險(xiǎn)行業(yè)十年沒 有增長。 資產(chǎn)端投資環(huán)境惡化。房地產(chǎn)市場和股票市場崩潰，1991 年 1 月 2 日至 1992 年 6 月 30 日短短一年半的時(shí)間，日經(jīng) 225 指數(shù)從 23849 點(diǎn)大幅下滑 33.1%至 15952 點(diǎn)，之后仍呈下降趨勢。為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，自 1990 年開始日本政府多次下調(diào)貼現(xiàn) 利率，日本國債利率迅速下降，10 年期國債基準(zhǔn)收益率由 1990 年的 6.79%降至 1997 年的 1.88%。

保險(xiǎn)投資收益率下滑。在多重壓力下，日本壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率從 1990 年開始大幅下降。根 據(jù) LIAJ 數(shù)據(jù)，日本壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益率和無風(fēng)險(xiǎn)利率有著較強(qiáng)的相關(guān)性，在無風(fēng)險(xiǎn)利率下 降的過程中，保險(xiǎn)公司的投資收益率也從八十年代 7-8%的水平下降到 2000 年的 2%左右。 而繁榮時(shí)期壽險(xiǎn)公司已簽署大量高預(yù)定利率保單，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)利差損，對利潤造成嚴(yán)重 影響。八十年代大部分時(shí)間壽險(xiǎn)行業(yè)的凈利潤在 2-3 萬億日元之間，且呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨 勢。壽險(xiǎn)業(yè)凈利在 1989-1990 年達(dá)到 4.3 萬億日元的高點(diǎn)（可能與這兩年利率快速上升有 關(guān)），但隨后快速下滑。1994 年行業(yè)凈利潤只有 0.7 萬億日元，不到 1990 年的 1/6。整個(gè) 九十年代，大部分年份的凈利潤沒有超過 2 萬億日元，且很不穩(wěn)定。

多家日本保險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)。自 90 年代開始，由于利率持續(xù)下行，股票市場泡沫開始破滅， 債務(wù)違約不斷發(fā)生，投資端的低迷使得日本保險(xiǎn)公司經(jīng)歷了相當(dāng)長時(shí)間的財(cái)務(wù)困境，部分 保險(xiǎn)公司無法按期支付到期保單的高昂給付資金成本。此外，為了提高金融體制資源配置 效率，破除原有政府保護(hù)金融體系的弊病，日本從 1996 年 11 月啟動(dòng)了“日本版大爆炸式” （Japanese Big Bang）的金融體制改革。同年修訂版《保險(xiǎn)業(yè)法》正式實(shí)施，開始了保險(xiǎn) 市場自由化和放松監(jiān)管改革，政府不再對保險(xiǎn)公司進(jìn)行嚴(yán)格的管制和保護(hù)。1997-2001 年 7 家壽險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)，其中包括日產(chǎn)生命、東邦生命等 7 家歷史悠久的相互制保險(xiǎn)公司。 考慮到日本當(dāng)時(shí)只有 40 家左右的壽險(xiǎn)公司，破產(chǎn)比例較高。

值得注意的是，破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司削減了所有保單的預(yù)定利率，這實(shí)質(zhì)是對原有客戶的“債 務(wù)重組”。在利差損危機(jī)的壓力下，這可能是客戶與保險(xiǎn)公司之間一種無奈的妥協(xié)，或者說 不是最壞的選擇。

這些破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司在九十年代產(chǎn)生了嚴(yán)重的利差損問題。以千代田生命為例，其利差損 在 1999 年達(dá)到 JPY420bn，幾乎相當(dāng)該公司 2000 年破產(chǎn)時(shí)總資產(chǎn)的五分之一。

利差損益由基礎(chǔ)利潤投資收益率、平均預(yù)定利率以及一般賬戶責(zé)任準(zhǔn)備金決定。日本壽險(xiǎn) 公司的稅前利潤由普通利潤（類似于凈利潤）和非普通利潤構(gòu)成。普通利潤由基礎(chǔ)利潤、 資本收益/損失及非經(jīng)常性損益三部分構(gòu)成。 基礎(chǔ)利潤由保費(fèi)收入、凈投資收益（含利息、股息和租金收入）、保險(xiǎn)理賠、業(yè)務(wù) 費(fèi)用支付等收入和支出，是僅靠凈投資收益、不含資產(chǎn)價(jià)差收益時(shí)的利潤； 資本收益或損失包括出售證券的損益以及證券價(jià)值波動(dòng)帶來的損益等； 非經(jīng)常性損益包括轉(zhuǎn)回/計(jì)提賠款波動(dòng)準(zhǔn)備金和轉(zhuǎn)回/計(jì)提保單準(zhǔn)備金等。 基礎(chǔ)利潤與中國保險(xiǎn)公司使用的營運(yùn)利潤概念比較接近但有區(qū)別。營運(yùn)利潤基于一個(gè)假設(shè) 的投資收益率（當(dāng)中也包含了假設(shè)的價(jià)差收益），而日本壽險(xiǎn)公司的基礎(chǔ)利潤基于實(shí)際的凈 投資收益。凈投資收益比較穩(wěn)定，這一點(diǎn)和營運(yùn)投資收益假設(shè)比較接近，但凈投資收益只 是投資收益的一部分，營運(yùn)投資收益假設(shè)則包含了全部的投資收益。基礎(chǔ)利潤包含了大部 分的利差（且相對穩(wěn)定可預(yù)期）以及全部的死差和費(fèi)差。利差損的計(jì)算基于基礎(chǔ)利潤中用 到的投資收益率，也就是凈投資收益率。

3.2002~2012：后危機(jī)時(shí)期壓力趨于穩(wěn)定

2002 年左右進(jìn)入后危機(jī)時(shí)期，危機(jī)還未全面消除，但已展現(xiàn)緩慢恢復(fù)態(tài)勢。宏觀經(jīng)濟(jì)層面， 這十年當(dāng)中除了 2008 年 GFC 對 GDP 造成較大沖擊，大部分時(shí)間都維持了小幅正增長。 股票市場在這十年中有過曇花一現(xiàn)的表現(xiàn)，日經(jīng)指數(shù)在 2002 年至 2007 年翻倍，但在 GFC 之后一年多時(shí)間又腰斬，之后在低位震蕩。市場利率也呈現(xiàn)出類似先漲后跌的走勢，10 年 期國債利率在 2006 年達(dá)到接近 2%的位置，但在 2012 年回落至 1%以下。這十年中，壽險(xiǎn) 總保費(fèi)也進(jìn)入了弱復(fù)蘇狀態(tài)，從 2002年的 25萬億日元穩(wěn)步攀升至 2012年的 37萬億日元。 與危機(jī)爆發(fā)的十年相比，這十年中利率擺脫了單邊持續(xù)下滑的態(tài)勢，中間甚至有小幅度的 反彈，保險(xiǎn)投資面臨的壓力較危機(jī)爆發(fā)時(shí)期也有所減弱，保險(xiǎn)公司投資收益率擺脫了下滑 趨勢，基本趨于穩(wěn)定。以三家壽險(xiǎn)公司（第一生命、明治安田和住友生命）為例，這十年 中除了 2008 年 GFC 時(shí)期，大部分時(shí)間投資收益率在 2%上下。與危機(jī)爆發(fā)的十年中保險(xiǎn) 業(yè)投資收益率從 5%以上下滑至 2%有很大區(qū)別。投資決策方面，各壽險(xiǎn)公司紛紛減配股票、 貸款等資產(chǎn)，增配國債等安全投資品種，增加海外資產(chǎn)，穩(wěn)定投資收益率。 值得注意的是，這十年日本壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益只能說是趨于穩(wěn)定，但并沒有好轉(zhuǎn)。但利潤 表現(xiàn)卻在逐步好轉(zhuǎn)，壽險(xiǎn)行業(yè)的凈利潤除了 2008 年因?yàn)?GFC 受影響，在這十年總體穩(wěn)重 有升，穩(wěn)步跨越了 2 萬億日元。我們認(rèn)為主要原因在于日本壽險(xiǎn)業(yè)在不斷降低負(fù)債成本， 提升產(chǎn)品在低利率環(huán)境下的利潤水平。

4.2013 以來：逐步擺脫利差損

實(shí)際上，日本壽險(xiǎn)業(yè)十年前就開始走出利差損。根據(jù)日本金融廳（JFSA）和日生基礎(chǔ)研究 所的數(shù)據(jù)，2013 年日本壽險(xiǎn)行業(yè)利差益約為 0.2 萬億日元，為 20 世紀(jì) 90 年代危機(jī)爆發(fā)以 來首次轉(zhuǎn)正，標(biāo)志著日本壽險(xiǎn)行業(yè)開始走出困擾其長達(dá)二十年的利差損危機(jī)。同期壽險(xiǎn)業(yè) 的總利潤也有顯著改善，不僅利潤規(guī)模較前十年上了一個(gè)臺階，而且更為穩(wěn)定。 但值得注意的是，過去十年日本壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益并沒有顯著好轉(zhuǎn)，是在相對較低的投資 收益環(huán)境下消除了利差損并改善了行業(yè)利潤。我們認(rèn)為主要原因在于保險(xiǎn)公司不斷降低負(fù) 債成本和改善利源結(jié)構(gòu)。

宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。2013 年以來的十年，宏觀經(jīng)濟(jì)較前一個(gè)時(shí)期略有改善，GDP 僅在 2020 年受疫情沖擊出現(xiàn)負(fù)增長，其余時(shí)間維持了弱復(fù)蘇狀態(tài)。通脹水平也正多負(fù)少，似有走出 通縮的趨勢。

壽險(xiǎn)行業(yè)投資表現(xiàn)穩(wěn)定。這一時(shí)期投資市場表現(xiàn)分化，股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，但市場利率進(jìn)一步 下跌，對保險(xiǎn)投資而言喜憂參半。10 年期國債利率在 2016 年下降至負(fù)利率水平，并在隨 后 5 年徘徊在正負(fù)之間，的確對這幾年的保險(xiǎn)投資收益造成壓力。但值得注意的是，整體 而言這十年的壽險(xiǎn)公司投資收益并沒有較前十年顯著惡化，期間收益低點(diǎn)出現(xiàn)在 2019 年 （~1.5%），高點(diǎn)出現(xiàn)在 2021 年接近 3%，平均水平較前十年僅上升 0.45pct。 能夠在負(fù)利率期間維持相對穩(wěn)定的投資收益，我們認(rèn)為可能有賴于股票市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，以 及拉長資產(chǎn)久期、增加海外資產(chǎn)等舉措。但要強(qiáng)調(diào)的是，在利率下行背景下，這些舉措也 僅僅是維持了保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率，并沒有顯著改善投資表現(xiàn)。

壽險(xiǎn)行業(yè)利潤顯著改善。雖然投資收益較前十年并無明顯提升，但行業(yè)利潤卻較前十年顯 著好轉(zhuǎn)。這一時(shí)期的壽險(xiǎn)行業(yè)平均利潤為2.87萬億日元，相比之下前十年為1.51萬億日元， 危機(jī)十年（1991~2001）則只有 1.46 萬億日元。我們認(rèn)為投資收益率幾乎不變但利潤上升 的原因可能包括：1）負(fù)債成本繼續(xù)降低，利差由損失變收益，以及利差益不斷擴(kuò)大；2） 死差益和費(fèi)差益的不斷增長；3）行業(yè)規(guī)模變大，持續(xù)不斷的保費(fèi)流入可能擴(kuò)大了行業(yè)的整 體資產(chǎn)規(guī)模。 這當(dāng)中的重要啟示是，壽險(xiǎn)行業(yè)走出利差損最重要的舉措在負(fù)債端而非資產(chǎn)端。當(dāng)利率不 斷下行時(shí)，想提高投資收益非常困難。過去十年盡管有股市和海外投資的幫助，日本壽險(xiǎn) 業(yè)也僅僅是維持投資收益，剛剛能抵御利率下行的壓力。那么利潤改善的重任就要由負(fù)債 端承擔(dān)。降低負(fù)債成本、改善利源結(jié)構(gòu)，這是保險(xiǎn)公司自身能夠掌控的，也是走出利差損 最重要的途徑。

2023 年末日元呈現(xiàn)升值跡象，2022 年日本壽險(xiǎn)業(yè)投資國外證券比例開始下降。日本壽險(xiǎn) 業(yè)對于海外證券的投資以債券為主，2022 年海外證券投資比例首次下降，由 2021 年的 26.6% 下降至 2022 年的 23.8%。

近年來日本保險(xiǎn)指數(shù)估值呈現(xiàn)反彈跡象。TPINSU 指數(shù)（東證保險(xiǎn)業(yè)指數(shù)）為日本保險(xiǎn)行 業(yè)指數(shù)，在 2000 年以前，受行業(yè)利差損危機(jī)影響，其 PB 估值不斷下跌。進(jìn)入 21 世紀(jì)后， 在各壽險(xiǎn)公司不斷優(yōu)化資產(chǎn)配置和調(diào)低保單利率的努力下，壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和凈利潤緩慢 回升，疊加 2003 年日本利率上升，經(jīng)營壓力趨緩，TPINSU 指數(shù)估值進(jìn)入緩慢增長期。2006 年開始，日本不斷深入推行寬松政策，長久期國債到期收益率持續(xù)下跌，指數(shù)估值也進(jìn)入 下行通道，2012~2021 年 PB 在 0.7x 左右震蕩。2022 年后，日本逐步走出通縮，利率回 升，帶動(dòng)指數(shù)估值反彈。