日本壽險(xiǎn)業(yè)投資及盈利情況如何？

從期限結(jié)構(gòu)來看，提升長(zhǎng)期國(guó)債比重，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期。

1.投資端：資產(chǎn)配臵風(fēng)格穩(wěn)健，顯著增配海外資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)低利率

日本壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用的政策規(guī)范

日本《保險(xiǎn)業(yè)法實(shí)施條例》第 47 條對(duì)日本壽險(xiǎn)公司的資金投資范圍進(jìn)行了明確規(guī) 定，主要包括存款或儲(chǔ)蓄、有價(jià)證券、房地產(chǎn)、金錢債權(quán)（貨幣應(yīng)收款）、短期公司債券 黃金、短期貸款、證券貸款、證券衍生品交易等。 2012 年起金融廳取消了部分資產(chǎn)的投資比例限制。在 2012 年之前，《保險(xiǎn)業(yè)法實(shí) 施條例》第 48 條對(duì)日本壽險(xiǎn)業(yè)資金投資的部分資產(chǎn)設(shè)定了投資比例上限，例如日本國(guó) 內(nèi)股票投資不得超過總資產(chǎn)的 30%、不動(dòng)產(chǎn)投資不得超過 20%、外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)不得超過 30%等。2007 年，日本金融廳在金融審議會(huì)中，提出取消保險(xiǎn)資金投資比例限制的建議。 2012 年 2 月，日本金融廳預(yù)告將廢除以上投資比例限制，同年 4 月日本內(nèi)閣府令第 36 號(hào)正式刪除《保險(xiǎn)業(yè)法實(shí)施條例》第 48 條的內(nèi)容，自此保險(xiǎn)公司對(duì)于主要大類資產(chǎn)投 資額度不再受到監(jiān)管限制，而由公司自主經(jīng)營(yíng)判斷。

從總體資金配臵來看，下調(diào)貸款及股票比重，整體風(fēng)格趨于穩(wěn)健保守

1.由貸款為主轉(zhuǎn)向有價(jià)證券為主：自 20 世紀(jì) 60 年代起，貸款業(yè)務(wù)占據(jù)日本壽險(xiǎn)行 業(yè)資金結(jié)構(gòu)的重要部分。直至 90 年代，隨著利率下行、貸款利息收入縮水，多次金融 危機(jī)下不良貸款壓力激增，貸款比例從 1975 年 68%的高峰降至 2020 年的 7%。而同一 時(shí)期的有價(jià)證券整體占比連年攀升，由 1975 年的 20%迅速提升至 1990 年的 43%，超 越貸款比重，直至 2022 年已達(dá) 82.3%。

2.境內(nèi)股票先升后降，境內(nèi)債券占比逐漸提升：1985 年，日本利率開始走低，為覆 蓋負(fù)債端高昂的資金成本，日本壽險(xiǎn)公司曾嘗試加大股票配臵以追逐股市牛市收益，境 內(nèi)股票占比由 1985 年的 15%增長(zhǎng)到 1990 年的 22%。但緊隨其后的房地產(chǎn)泡沫破滅、 股市低迷，造成大量壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)，對(duì)行業(yè)造成深遠(yuǎn)影響。壽險(xiǎn)行業(yè)投資開始趨于穩(wěn)健 保守，境內(nèi)債券占比從 1990 年的 8%上升至 2022 年的 48%，同期境內(nèi)股票占比由 22% 下降至 6%。

從期限結(jié)構(gòu)來看，提升長(zhǎng)期國(guó)債比重，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期

20 世紀(jì) 90 年代利差損危機(jī)后，日本壽險(xiǎn)業(yè)開始加強(qiáng)長(zhǎng)久期國(guó)債配臵。1990 年前 后，日本壽險(xiǎn)行業(yè)主要將股票作為長(zhǎng)久期資產(chǎn)配臵，并將中短期限的貸款作為主要的固 收投資，未配臵大量的長(zhǎng)久期債券，致使資產(chǎn)負(fù)債久期缺口較高。1990 后日本壽險(xiǎn)業(yè)調(diào) 低股票及貸款資金配臵比重，部分公司出于提升償付能力水平和鎖定長(zhǎng)久期資產(chǎn)的目的， 開始提升國(guó)債占比，用長(zhǎng)久期國(guó)債臵換原先的貸款及股票資產(chǎn)。1999 年國(guó)債在有價(jià)證券 中的占比達(dá) 28%，超越股票成為日本壽險(xiǎn)業(yè)在有價(jià)證券中配臵比例最高的資產(chǎn)門類，至 2022 年高達(dá) 49%。在加大長(zhǎng)期國(guó)債配臵的背景下，日本壽險(xiǎn)公司持有的債券平均到期 期限越來越長(zhǎng)，債券平均久期從 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年，強(qiáng)化資產(chǎn) 負(fù)債期限匹配，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。

 海外資產(chǎn)配臵成為日本對(duì)沖本國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷的重要方向

日本壽險(xiǎn)行業(yè)通過增配海外資產(chǎn)抵御國(guó)內(nèi)低利率壓力。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，為應(yīng)對(duì)國(guó) 內(nèi)股市低迷、低利率投資環(huán)境的挑戰(zhàn)，日本壽險(xiǎn)業(yè)開始擴(kuò)大海外投資比重，借助海外的高息資產(chǎn)提高收益水平。海外證券占總投資比重由 1995 年的 7%提升至 2022 年的 29%， 其中大部分為海外債券，成為繼國(guó)債后日本壽險(xiǎn)業(yè)配臵比例第二高的資產(chǎn)門類。 增配海外證券，幫助日本壽險(xiǎn)投資收益率在國(guó)債利率持續(xù)下行的背景下保持相對(duì)穩(wěn) 定，2020-2022 年總投資收益率保持在 2%以上，明顯好于十年期國(guó)債收益率水平。

2.盈利情況：以死差益為基礎(chǔ)，近年來利差轉(zhuǎn)正并逐步增益

根據(jù)日本生保協(xié)會(huì)發(fā)布的《Life Insurance Fact Book》定義，日本壽險(xiǎn)業(yè)利潤(rùn)指標(biāo) 主要有基礎(chǔ)利潤(rùn)、經(jīng)常利潤(rùn)和凈利潤(rùn)：1）基礎(chǔ)利潤(rùn)是反映壽險(xiǎn)公司基本階段性損益狀 況的指標(biāo)，由利差益、死差益和費(fèi)差益組成。具體來說，包括保費(fèi)收入、理賠支出、經(jīng) 營(yíng)費(fèi)用等與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)的收支構(gòu)成，還包括與投資有關(guān)的業(yè)務(wù)的收入和支出，如利息 和股息收入。2）經(jīng)常利潤(rùn)是在基本利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，加上資本利得/虧損和特別利潤(rùn)/虧損 (例如出售證券的利得/虧損)。3）凈利潤(rùn)由經(jīng)常利潤(rùn)加上非經(jīng)常收益/損失，再減去保單 紅利支出和所得稅。

2003-2021 年，基礎(chǔ)利潤(rùn)和經(jīng)常利潤(rùn)整體震蕩上升

在 2003-2021 近二十年的時(shí)間里，盡管面臨各種不利因素，日本壽險(xiǎn)行業(yè)基礎(chǔ)利潤(rùn) 和經(jīng)常利潤(rùn)水平整體呈現(xiàn)震蕩上升態(tài)勢(shì)。2003 年日本壽險(xiǎn)業(yè)基礎(chǔ)利潤(rùn) 2.19 萬(wàn)億日元， 直至 2021 年已增長(zhǎng)至 4.31 萬(wàn)億日元，年均復(fù)合增速為 3.8%。同期，經(jīng)常利潤(rùn)由 1.51萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至 3.17 萬(wàn)億日元，年均復(fù)合增速為 4.2%。

死差益為基礎(chǔ)利潤(rùn)主要來源，2013 年起利差轉(zhuǎn)正并逐漸增益

由于泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的高預(yù)定利率以及泡沫破滅后市場(chǎng)利率的持續(xù)下行，日本壽險(xiǎn)公 司自九十年代以來長(zhǎng)期面臨利差損的情況。 1.危機(jī)初期，壽險(xiǎn)公司主要依賴死差益拉動(dòng)整體利潤(rùn)水平。隨著負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的 轉(zhuǎn)變，壽險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)（醫(yī)療保險(xiǎn)等）等保障型業(yè)務(wù)占比顯著提升，死差益成為日本壽 險(xiǎn)公司主要的利潤(rùn)來源。同時(shí)，日本壽險(xiǎn)業(yè)積極完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，每五年發(fā)布一次“完 全生命表”，每年發(fā)布一次“簡(jiǎn)易生命表”，及時(shí)更新經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，有效防范保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，減 少宏觀環(huán)境沖擊。根據(jù) NLI Research Institute 公開的 7 家大型壽險(xiǎn)公司三差損益數(shù)據(jù)， 2010-2011 年間，7 家壽險(xiǎn)公司利差損規(guī)模大于費(fèi)差益，死差益占據(jù)基礎(chǔ)利潤(rùn)的比例一 度超過 100%，分別達(dá)到 110%、104%，此后在三差構(gòu)成中也始終保持最大占比。 2.利差損自 21 世紀(jì)以來有所改善，2013 年起利差轉(zhuǎn)正并逐漸增益。壽險(xiǎn)公司積極 控制負(fù)債成本，優(yōu)化全球資產(chǎn)配臵，在國(guó)債利率持續(xù)下行的情況下投資收益率企穩(wěn)，近 三年來整體穩(wěn)定在 2%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7 家大型壽險(xiǎn)公司利差在 2013 年實(shí)現(xiàn)首次轉(zhuǎn)正， 達(dá)到 1379 億日元，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)二十余年的利差損時(shí)期。2021 年利差益達(dá)到峰值 7822 億日元，直至 2022 年年均復(fù)合增速達(dá) 18.6%。 加強(qiáng)費(fèi)用支出和死亡率管控，最大限度保持費(fèi)差益和死差益；同時(shí)降低負(fù)債成本、 優(yōu)化資產(chǎn)配臵，縮小利差損乃至實(shí)現(xiàn)增益，是日本壽險(xiǎn)業(yè)在低利率環(huán)境下應(yīng)對(duì)危機(jī)挑戰(zhàn)， 實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要途徑。

 受疫情及計(jì)算方法變更影響，2022 年利潤(rùn)水平短期降低

2022 年，日本壽險(xiǎn)行業(yè)基礎(chǔ)利潤(rùn)共計(jì) 27314 億日元，同比下降 37%；經(jīng)常利潤(rùn)共 計(jì) 25057 億日元，同比降低 21%。 我們整理了五家頭部壽險(xiǎn)公司 2022 年基礎(chǔ)利潤(rùn)情況：1）從增速來看，各家頭部壽 險(xiǎn)公司 2022 年基礎(chǔ)利潤(rùn)較之上一年均有明顯下滑，其中日本郵政保險(xiǎn)減益超 50%，明 治安田及住友生命減益程度相對(duì)較小。2）從規(guī)模和份額來看，日本生命基礎(chǔ)利潤(rùn) 4988 億日元，位居市場(chǎng)第一，大手中堅(jiān) 9 社基礎(chǔ)利潤(rùn)占據(jù) 50%以上市場(chǎng)份額。3）2022 年基 礎(chǔ)收益的下滑主要?dú)w因于危險(xiǎn)差益和利差益部分，尤其是危險(xiǎn)差益同比減少高達(dá) 45.6%； 利差益在經(jīng)歷了 2021 年的短暫同比增長(zhǎng)后，2022 年又迎來 18%的同比降低；三差收益 中僅費(fèi)差益呈現(xiàn) 77.3%的同比增長(zhǎng)。減益的主要原因在于疫情相關(guān)支出的增加和基礎(chǔ)收 益計(jì)算方式的調(diào)整。

1、危險(xiǎn)差益：新型冠狀病毒感染癥相關(guān)支付增加導(dǎo)致危險(xiǎn)差益大幅減少。盡管新冠疫情感染狀況在 2022 年有所改善，但由于相關(guān)支付的實(shí)際給付時(shí)間較之 于事故發(fā)生時(shí)間具有一定的滯后性，因此 2022 年新型冠狀病毒感染癥相關(guān)支付還是表 現(xiàn)出較大的上漲。以日本生命、明治安田和住友生命為例，2022 年三家合計(jì)死亡保險(xiǎn)金 同比上漲 62%，住院給付金同比上漲高達(dá) 6 倍以上，直接影響到危險(xiǎn)差益的大幅減少。

2、利差益：計(jì)算方法變更加重對(duì)沖成本，海外收益緩解利差負(fù)擔(dān)。從 2022 財(cái)年開始，基本利潤(rùn)采用了新的計(jì)算方法，包括了對(duì)沖匯率波動(dòng)的成本， 排除了終止投資信托的收益/損失、匯率波動(dòng)對(duì)證券贖回收益/損失的影響和再保險(xiǎn)的收 益/損失。這就意味著之前作為資本損益處理的對(duì)沖成本變成了利潤(rùn)差額的負(fù)擔(dān)，加劇了 利差益的下滑。以第一生命為例，根據(jù)其 2022 年財(cái)報(bào)注釋，在截至 2022 年 3 月 31 日 的財(cái)年中，與調(diào)整前相比基本利潤(rùn)減少了 887.72 億日元，凈資本收益增加了 887.72 億 日元。 雖然利差益部分整體下滑，但由于新冠狀病毒感染狀況有所改善、日元匯率持續(xù)走 低，部分壽險(xiǎn)公司海外證券投資部分有所增長(zhǎng)。以主要壽險(xiǎn)公司中減益程度相對(duì)較小的 明治安田和住友生命為例，盡管對(duì)沖成本上升，明治安田 2022 年與投資相關(guān)的收益增 加了 15.8%，主要是由于未平倉(cāng)的外國(guó)債券增加，外國(guó)債券的“利息、紅利和其他收入” 增加；住友生命集團(tuán)海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)也同比增長(zhǎng) 54.3%。