國內(nèi)壽險業(yè)歷史發(fā)展及短期經(jīng)營分析

上世紀(jì)末國內(nèi)壽險業(yè)經(jīng)歷了利差損風(fēng)波。

上世紀(jì) 90 年代末我國壽險業(yè)出現(xiàn)過由于利率下行導(dǎo)致行業(yè)嚴重利差損的情況。1） 上世紀(jì) 90 年代初，我國出現(xiàn)較為嚴重的通貨膨脹。受此影響，銀行一年期存款利率上下波動幅度較大，1993 年出現(xiàn)峰值即高達 10.98%，整體處于高利率時期。而當(dāng)時由于 投資渠道單一，普通型壽險產(chǎn)品保單利率很大程度取決于銀行利率，壽險公司簽發(fā)了大 量預(yù)定利率 8%以上、期限超過 20 年的保單。2）受亞洲金融風(fēng)暴等事件影響，為拉動 內(nèi)需提振經(jīng)濟，從 1996 年 5 月起到 1999 年 6 月，央行連續(xù)七次下調(diào)居民儲蓄存款利 率，一年期存款利率從 10.98%下調(diào)至 2.25%，而壽險公司預(yù)定利率的調(diào)整明顯滯后于銀 行存款利率調(diào)整。據(jù)統(tǒng)計 1999 年前中國壽險的利差損達 500 多億元。3）為化解保險公 司利差損問題，監(jiān)管機構(gòu)連續(xù)三次下調(diào)壽險保單的預(yù)定利率，1999 年 6 月發(fā)文規(guī)定壽險 產(chǎn)品的預(yù)定利率不得超過年復(fù)利 2.5%，該上限后續(xù)一直持續(xù)至 2013 年才再次修改。由 于 90 年代上世紀(jì)利差損保單出現(xiàn)在我國保險業(yè)發(fā)展的成長初期，此后伴隨監(jiān)管部門積 極的政策調(diào)整，以及國內(nèi)保險業(yè)的快速發(fā)展，使之得以逐步消化。

壽險行業(yè)利差損問題的最大壓力在于其業(yè)務(wù)長期性。我們認為，雖然商業(yè)銀行等其 他以利差收益為主的金融機構(gòu)也會存在利差損的問題，但是壽險行業(yè)利差損風(fēng)險的處置 難度顯著高于商業(yè)銀行等，主要是由于壽險業(yè)務(wù)期限非常長。由于相當(dāng)一部分壽險業(yè)務(wù) 保單期限在 20 年以上，因此雖然保險公司可以通過調(diào)整預(yù)定利率和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式來 降低增量業(yè)務(wù)的負債成本，但是存量業(yè)務(wù)將持續(xù)產(chǎn)生利差損壓力，因此需要非常長期的 消化處置才能將全部存量業(yè)務(wù)風(fēng)險完全出清。上世紀(jì) 90 年代利差損事件中，國壽、平 安和太保這三家成立較早公司受到影響，在后續(xù)處置方面，中國人壽 2003 年通過重組 設(shè)立國壽股份（即上市公司主體“中國人壽”），將 1999 年 6 月 10 日之前簽發(fā)的高預(yù)定 利率保單保留在國壽集團，實現(xiàn)上市公司的風(fēng)險剝離，同時財政部與國壽集團共同設(shè)立 共管基金處置相關(guān)保單；而平安和太保均以集團方式上市，其利差損部分業(yè)務(wù)只能在上 市公司主體內(nèi)逐步消化。根據(jù)中國平安和中國太保 A 股招股說明書，兩家公司高預(yù)定利 率保單準(zhǔn)備金預(yù)計分別在 2050 年和 2029 年達到峰值，預(yù)計分別為 1700 億元左右和 576 億元，從因此可以判斷這部分業(yè)務(wù)的利差損問題仍未完全解決。

2024 年保險公司凈利潤明顯改善。1）從保險行業(yè)整體數(shù)據(jù)來看，已披露 2024 年四 季度償付能力報告的 59 家非上市人身險公司合計實現(xiàn)凈利潤約 247 億元，實現(xiàn)扭虧為 盈（2023 年為虧損 101 億元）；75 家非上市財產(chǎn)險公司凈利潤合計 53 億元，同比+10%。 2）從上市公司已披露的預(yù)增公告數(shù)據(jù)看，新華保險、中國人壽、中國人保、中國太保 2024 年歸母凈利潤預(yù)計分別為 240-257 億元、1024-1126 億元、399-444 億元、422-463 億元，中國財險凈利潤預(yù)計為 295-344 億元，分別同比增長 175%-195%、122%-144%、 75%-95%、55%-70%、20%-40%。

保險公司償付能力整體穩(wěn)定。2024 年末，保險行業(yè)綜合、核心償付能力充足率分別 為 199.4%、139.1%，其中壽險公司相對較低，分別為 190.5%、123.8%，但相比 2023 年 末均有一定改善。從風(fēng)險綜合評級分布上，也可以看到 A 類公司數(shù)量逐步增加，C 類和 D 類公司數(shù)量逐步減少。我們認為，2024 年保險公司償付能力穩(wěn)定甚至回升，主要是險 企發(fā)債補充資本所致。

我們認為，目前國內(nèi)壽險行業(yè)雖然短期經(jīng)營數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但是并不意味著進入了 景氣周期，實際上數(shù)據(jù)改善有較多短期因素的影響：1）保險公司凈利潤改善主要受到 9 月股市大幅反彈和債券牛市的帶動，特別是上市公司在新準(zhǔn)則影響下投資收益大幅提升， 但長期投資壓力仍然存在。2）保險公司償付能力改善主要受到政策寬松和外部融資影 響，一方面 2023 年償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)放寬，另一方面 2023-2024 年出現(xiàn)了保險公司發(fā) 債高峰，通過補充資本方式提升了償付能力，我們認為長期來看保險公司仍然需要通過 穩(wěn)健經(jīng)營內(nèi)生驅(qū)動償付能力改善。 當(dāng)前利率絕對水平低，利差損壓力依然較大，并且保險行業(yè)風(fēng)險處置面臨困難，仍 然要謹慎處理目前行業(yè)面臨的利差損威脅。

1）當(dāng)前保險業(yè)規(guī)模遠超 90 年代，保險公司數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模龐大，一旦風(fēng)險形成， 處置難度將非常大。經(jīng)過 20 余年發(fā)展，目前國內(nèi)壽險市場的體量已經(jīng)遠非上世紀(jì) 90 年 代可比，2024 年國內(nèi)人身險保費收入達 4.26 萬億元，而 1999 年則僅為 872 億元。正是 由于目前壽險市場主體數(shù)量和保費規(guī)模已經(jīng)非常龐大，一旦利差損問題形成普遍情況， 那么處置壓力將會非常大。

2）目前國內(nèi)保險業(yè)風(fēng)險機構(gòu)處置已有壓力，存在風(fēng)險由行業(yè)中尾部向頭部擴散風(fēng) 險。當(dāng)前國內(nèi)保險機構(gòu)風(fēng)險處置的外部支持主要通過保險保障基金接管方式完成，近年 來由于安邦保險、華夏人壽等機構(gòu)大股東存在違規(guī)情況，保險保障基金陸續(xù)接管多家規(guī) 模較大的機構(gòu)，但由于部分項目退出不順利，截至 2024 年 6 月末保險保障基金余額約 2431 億元，其中人身保險保障基金為 986 億元，占比 40.6%。在保險保障基金接管能力 受限情況下，后續(xù)部分風(fēng)險機構(gòu)開始由行業(yè)頭部公司聯(lián)合共同出資進行支持托管，因此 如果情況繼續(xù)惡化，那么可能出現(xiàn)中尾部機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險向頭部公司傳導(dǎo)的問題。

3）上世紀(jì) 90 年代尚處于宏觀經(jīng)濟和保險行業(yè)快速發(fā)展期，可以更有效地以時間換 空間。我們認為，上世紀(jì) 90 年代雖然受外部因素沖擊，國內(nèi)利率環(huán)境出現(xiàn)大幅波動， 但是宏觀經(jīng)濟仍處于快速發(fā)展階段，壽險行業(yè)也在發(fā)展初期，未來增長空間大，更容易 通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整來稀釋存量業(yè)務(wù)風(fēng)險。而目前行業(yè)已經(jīng)逐步發(fā)展成熟，且近年來隨著 內(nèi)外部環(huán)境變化，行業(yè)還面臨轉(zhuǎn)型壓力，因此“以時間換空間”策略的執(zhí)行難度明顯高 于此前。