中日壽險業負債及資產配置結構對比分析

較低的負債成本和審慎的資產配置結構。

一、負債端：審慎的監管思路、滲透率較低、產品結構較優

對比中日壽險業負債端的情況，不論是監管層面，還是市場層面，都大有不同。監 管層面，我國監管因有前車之鑒，在政策引導上保持審慎的態度，及時有效的引導 行業下調負債成本，在1999-2014年預定利率長期處于2.5%的較低水平；市場層面， 目前我國壽險滲透率相對較低，未來低利率保單的銷售有望逐漸壓降行業整體的負 債成本；業務結構層面，過去很長時間中行業產品結構中分紅險一險獨大，剛性成 本較低。因此綜合來看，我國壽險業潛在的利差損風險仍處于可控范圍之內，并且 可以通過未來低利率保單的持續增長來實現“以時間換空間”。

1.前車之鑒，審慎的監管思路

在1996-1999年我國壽險業也經歷過利差損的階段，因此監管對于預定利率的調控 較為敏感，審慎的引導行業負債成本的變化。回顧歷史，早期我國保險產品的預定 利率由保險公司自行決定，但隨著資產價格的變化，為了防止保險公司無序競爭以 及防范利差損的風險，監管在二十世紀末正式設定預定利率上限，對保險公司產品 定價中的預定利率進行監管。1996年以前，我國保險行業產品的預定利率在8%-10% 之間，后面隨著央行數次降息，但當時我國壽險業也和日本類似，在央行開始降息 的背景下以為是銷售保單的良機，大幅銷售預定利率較高的保單，導致利差損的出現。如中國平安在招股說明書上的數據顯示，公司在1995-1999年銷售的較高保證利 率（5%-9%）的產品，平均負債成本約在6.5%，市場利率和定價利率的差異導致出 現了利差損，2003-2005年這部分高定價利率保單造成的利差損分別為14.5億元、22 億元、19.5億元。 因此在有前車之鑒的背景下，我國監管機構對于防范利差損風險較為敏銳，持續動 態調整預定利率來降低行業負債成本。1997年預定利率下降至6.5%，隨后再次下調 至2.5%（1999年），一直延續至2013年，我國低利率保單的銷售持續了14年之久， 而在2014年原保監會放開預定利率限制，將上限提高至4.025%，隨后隨著長端利率 中樞下移，在2019年下降至3.5%，再于2023年再次窗口指導預定利率上限降至3%。 我國監管的數次調整充分彰顯了審慎的監督和防范風險的態度，負債端成本隨行就 市，因此我國行業未來既不會像二十世紀九十年代前的日本壽險業一樣，出現違背 市場規律的預定利率調整，導致高利率保單不斷積累；也不會像利差損爆發后的日 本壽險業，預定利率調整的幅度無法實現稀釋作用。

2.壽險滲透率較低，“以時間換空間”

我國壽險行業的保費仍存在較大的增長空間，未來借助低利率保單稀釋存量保單的 難度更低。我國壽險行業的保費增速波動較大，主要受到了經濟和政策等方面的影 響，近年來雖然保費的增長有所放緩，但依舊保持著可觀的增速，2011-2015年、 2015-2019年、2019-2023年的年均復合增速分別為13.8%、17.5%、5%。而從市場 空間來看，由于我國壽險業起步較晚，當前仍處于成長期中，距離成熟期還有著較 長的距離，所以壽險行業的保費滲透率相較于日本壽險業存在著較大的差距，截至 2022年底，我國和日本壽險業的保費深度將近相差一倍，分別為2.8%、5.3%。因此 我國壽險業未來仍大有可為，新發的低利率保單將持續有效地對存量保單進行稀釋， 潛在的利差損風險將逐步減小，而不會類似日本壽險業，即便從1992年開始頻繁下 調了預定利率，但滲透率的限制卻阻礙了保費的增長，導致行業直至2002年仍有超 過40%的高利率存量保單。

3.業務結構：分紅險占比較高

由于我國壽險行業過去的產品以分紅險為主，因此存量保單中的剛性成本相對較低。 壽險行業的負債端成本通常包括剛性成本和可變成本，其中可變成本對于保險公司 的約束性相對較小，并不會成為利差損的引發因素，而分紅險則是兼具剛性成本與 可變成本的代表性險種，并且其保證利率相對較低，因此利變型險種的推動實則也 是對抗利差損的有力措施之一。從我國分紅險的保證利率變化趨勢來看，2000-2014 年間維持在2.5%的水平，而后監管于2015年放開分紅險的限制，將保證利率提升至 3.5%，隨后分別于2019年、2023年下調50BP至3%、2.5%。而從分紅險的占比來看， 自從2000年國壽推出首款分紅型壽險千禧理財以來，代表著分紅險開始成為我國壽 險產品中的一部分，分紅險也逐漸發展壯大，并且在2002-2014年間獨占鰲頭，最高 曾于2012年占比達到77.3%，遠超其他險種。綜合來看，相較于利差損時期日本壽 險行業存量保單中以傳統壽險為主，我國過去則是以分紅險為主，因此當前我國壽 險行業的剛性成本也相對更低，所以利差損的風險相對較小。

二、資產端：宏觀經濟韌性強，資產價格斷崖式下滑概率較小

我國宏觀經濟韌性強、潛力大、活力足、長期向好的基本趨勢不會改變，同時壽險 業資產配置結構相對保守。日本壽險業出現大規模利差損的原因很大一部分是由于 泡沫經濟破滅，各類資產價格斷崖式下滑，如果將利差損的爆發看作是一次劇烈的 燃燒，那么負債端的剛性成本可以視作“可燃物”，泡沫危機即是“著火源”，而行 業激進的資產配置結構則是最佳的“氧化劑”。但是我國由于宏觀經濟的韌性較強， 經濟環境急劇變化的可能性較低，并且壽險業持有的資產較為穩健，因此在缺乏“著 火源”和“氧化劑”的條件下，燃燒缺乏充分條件，利差損的風險相對可控。

1.宏觀經濟韌性強，對長端利率形成支撐作用

盡管我國長端利率中樞在中短期內的下行壓力較大，但是不會類似日本出現驟降的 情況。首先從海外發達國家的長端利率走勢來看，10年期國債收益率的中樞將伴隨 著經濟發展的進程逐漸下行；其次GDP增速與10年期國債收益率之間的正相關性較 強，而我國當前正處于經濟換擋期中，1996-2005年、2005-2014年、2014-2023年 GDP的年均復合增速分別為17.7%、15%、8.7%，經濟增速的放緩也將進一步拖累 長端利率的走勢，因此10年期國債收益率在中短期內將面臨著較大的下行壓力。但 是我國宏觀經濟的韌性強，每年會設定合理的經濟增長目標，能夠對長端利率的中 樞形成強有力的支撐作用，出現快速下行的可能性極低；另外我國長期堅持對于股 票市場和房地產市場的風險管理，資產價格出現斷崖式下降的可能性同樣較低。因 此極端的投資環境難以形成，我國壽險業有望在長期向好的經濟增長中穩定經營。

2.資產配置結構保持穩健，抵抗市場風險的能力更強

我國壽險行業資產配置結構中，低風險的國債及地方政府債占比較高，高風險資產 占比保持在合理的范圍內，抵抗市場風險的能力更強。在監管持續引導、穩健的投 資策略和償付能力限制的共同影響下，我國壽險業的資產配置結構保持穩健，主要 以低風險的債券類資產為主，債券作為投資組合的壓艙石，長期保持在40%以上， 而以獲取超額收益為目的持有的“股票+基金”類資產維持在13%左右，市場風險控制 在合理的范圍內。反觀利差損爆發初期的日本壽險業資產配置結構，1990年債券和 股票類資產占比分別為7.8%、22%（數據來源于LIAJ），因此我國壽險業明顯具備更強的抵御市場風險的能力，即便股市出現劇烈的短期波動，投資收益也能實現相 對穩定。

3.資產負債久期缺口逐步縮小，利率風險不斷降低

在持續的久期匹配管理下，我國壽險行業的資產負債久期缺口逐漸縮小，資負不匹 配的現象有所改善。資產負債久期匹配是壽險行業資產負債管理的重要一環，久期 缺口越小，行業抵抗利率風險的壓力就越小，日本壽險業在20世紀90年代的久期缺 口高達10-15年，導致行業在面臨利率快速下行時缺乏充足的時間進行資產配置結構 的調整。而我國監管近年來持續深化資產負債久期管理，并且保險公司也在通過配 置長久期資產以縮小久期缺口，資負不匹配的情況明顯優于利差損爆發初期的日本 壽險業，擁有更強的抵御利率風險的能力，表現形式為，一是根據證券時報網，我國 壽險行業的久期缺口從2019年的6.67年逐步縮小至2022年的超過5年；二是平安的 久期缺口自2013年以來不斷縮短，由8.6年降低至2018年中的6.6年，在持續不斷拉 長資產久期的背景下，預計目前資產負債久期缺口將更低。

4.完善的償付能力監管體系，防范破產潮的發生

日本壽險業在利差損爆發后認識到了保險制度改革的必要性，為了維護保險業務的 健全性，引入了償付能力基準，作為防止保險公司發生經營危機的指標，根據日本 內閣府的資料顯示，對于不同償付能力充足率的公司進行差異化監管，償付能力充 足率在200%以上的無需監管，未達到要求的需要采取不同的措施進行整改，且低于 0%的壽險公司會被勒令停止全部或者部分業務。

日本壽險業償付能力體系的構建晚于危機發生時期，導致監管效果不及預期。由于 1990年泡沫危機下已經存在了多家陷入經營危機的壽險公司，并且最初的償付能力 監管體系并不完善，壽險公司的償付能力充足率普遍偏高，破產前的東京生命、千 代田生命、協榮生命、第百生命的償付能力充足率分別為446.7%、263.1%、210.6%、 304.6%、154.3%，除第百生命外均達到償付能力體系中“無需監管”的標準，且第百 生命在彼時的監管下也僅需提出和實行經營改善計劃即可，因此后續仍然發生了破 產潮。隨后日本監管不斷進行體系的調整，包括：（1）1999年修改部分償付能力差 額的計算項目，防止故意提高比率；（2）2001年將包括資產在內的損失計算對象從 股票擴大到所有有價證券，每年的報告期也從1次變為了2次；（3）2006-2007年對 償付能力評價方法、保險公司風險管理的高度化等進行總括性的討論，至此形成了 健全性的規定。

我國償付能力監管體系預計能夠有效防范破產潮的出現。建立健全的法律制度永遠 是防范風險發生的有效手段，日本償付能力監管體系的效果不及預期主因實施時間 較晚。而我國從21世紀開始便已著手實施償付能力監管：（1）原保監會于2001年1 月出臺《保險公司最低償付能力及監管指標管理規定》，但是由于彼時的保險市場 不具備實施償付能力監管的基礎，因此償付能力監管只是試運行；（2）2003年監管 在原規定上修訂并出臺了新的規定，償付能力監管進入“償一代”時期；（3）2008年 原保監會發布《保險公司償付能力管理規定》，明確要求保險公司建立動態償付能 力風險監測體系，提出對保險公司進行分類監管，并首次引入資本充足率的概念， 標志著償一代制度體系完全成型；（4）2012年開始，監管正式啟動償二代建設，于 2015年正式發布償二代的17項監管規則及過渡期內試運行的方案，2016年開始正式 實施；（5）我國保險行業自2022年開始實施償二代二期工程，償付能力體系進入了 新的時代。 償二代二期對保險公司的經營提出了更高的要求，有利于行業的健康經營。償二代 二期有著更加嚴格的要求，包括保單盈余的計入比例和風險因子的計算等，導致償 付能力充足率出現了明顯的下滑，但是監管的充足率標準是“核心償付能力充足率不 低于50%、綜合償付能力充足率不低于100%”，而截至2023Q4，人身險行業的核心 償付能力充足率和綜合償付能力充足率分別為110.5%、186.7%，因此當前行業處于 健康經營的狀態。我們認為在嚴格的償付能力監管體系下，壽險行業的經營風險能 夠“早發現早處理”，不會發生破產潮的重大事件。