日本壽險業利差歷程、企業負債及資產情況如何？

負債端優結構+降成本，資產端久期+交易并行。

1、 利差分析：90 年后歷經利差損二十載，2010 年資負聯動利差走擴

我們根據日本壽險業的投資收益率和產品預定利率，將其分為三個發展階段： （1）1950-1990 年保持穩定正利差：從戰后恢復重建到經濟快速增長，日本壽險業 投資貸款和股票等高風險資產為主下投資收益率約 8%，70 年代以前產品預定利率為 4%，70 年代以后受石油危機高通脹+行業競爭導致預定利率從 4%逐步提高到 6%。 （2）1990 年-2010 年轉向利差損階段：1997-2001 年泡沫經濟破滅帶來股房崩盤、 利率驟降、外匯貶值，“少子老齡化”導致新增需求放緩，高預定利率老保單面臨利 差損風險， 7 家壽險公司破產；2001-2010 年壽險行業主動跟隨長端利率下調產品預 定利率+拓寬渠道+產品拓展降低負債成本，資產端逐漸壓降高風險的貸款投資。 （3）2011 年至今轉向正利差：負債端開發健康險等保障類產品+拓展細分市場需求 +2014 年優化預定利率調整機制，產品預定利率跟隨 10Y 國債調降至 0.25%；資產 端固收拉長久期+交易配置，穩定權益配置享受股市紅利，增配海外債券和權益資產， 穩定另類投資機會。負債成本持續下降但投資收益率保持平穩，利差持續走擴。

2000 年前后 7 家日本壽險公司破產重組。2000 年頭部壽險公司均面臨利差損風險， 保單平均預定利率約 4%，但投資收益率低于 3%。（1）負債端：存量保單利差損， 失效解約率激增。人壽保險失效違約率從 1999 年 6.2%攀升 2002 至 9.6%；（2）資產 端：國內資產價格大幅下滑+海外投資因日元升值而承擔匯兌虧損，日本壽險公司現 金流面臨壓力。（3）政策端：2000 年前適用《保險法》破產程序由金融廳行政干預， 2000 年金融機構《更生特例法》制定適用保險公司的特別規定，5 項修訂注重投保 人利益保護且將相互制公司納入適用范圍，由法院司法干預完成破產重整，提高了 程序效率的同時在法律上合理保護投保人利益。

我們認為日本歷經 20 年漫長利差損階段的主要原因： （1） 存量負債成本高企且產品結構集中儲蓄類。1970-1990 年兩次石油危機下通脹造 成長端利率高位，疊加行業競爭加劇，壽險保單預定利率提高至 6%；該階段主 要為兩全保險和帶定期的終身壽險產品等儲蓄率險種，剛性負債成本較高。 （2） 新單置換效率較低，負債成本降幅緩慢。日本在 90 年代壽險行業深度位居發達 市場前列，房產下跌帶來的現金流壓力導致居民資產流向儲蓄，90 年代后新單 長期維持負增長，存量高負債成本釋放緩慢，低預定利率負債成本增長不及預期， 導致負債成本歷經 20 年緩慢下降過程。 （3） 經濟環境和貨幣政策的非獨立性導致資產端收益率失速下調。1990 年日本泡沫 經濟破滅，股市和房地產價格快速下跌，長端利率自 1990 年 6.8%下降至 2000 年 1.6%，日本壽險行業投資收益率從 1990 年 6.2%跟隨下降至 2.25%。

2011 年后日本壽險公司逐步走向正利差，負債成本持續下降，投資收益率在長端利率下 行情況下仍保持穩定。1990 年代壽險行業預定利率跟隨長端利率持續下調，明治安田預 定利率自 2002 年 2.57%降至 2022 年 1.97%，投資收益率自 2002 年 1.16%提升至 2022 年 2.41%。日本第一生命保險 2013 年存量負債成本/總投資收益率分別 2.57%/2.67%， 2011-2021 年利差持續走闊，2022 年分別為 1.89%/2.19%。

我們認為日本壽險公司走出正利差的原因在于： （1） 負債端：完善預定利率市場調整機制，新單預定利率跟隨長端利率持續調降；產 品結構逐步完善，完善健康險產品供給下保障型產品占比提升。 （2） 資產端：固收資產拉長久期+交易配置；增配海外高息債券和權益資產；穩定權 益配置，股息收益穩定+資本利得受益股市上行。

2、 負債端：完善評估利率制度調降負債成本，優化保障型險種占比

建立評估利率市場調整機制，新單負債成本持續調降。1995 年日本全面修訂保險業 法推出“標準責任準備金制度”，評估利率與國債收益率平均值掛鉤，由日本金融廳 規定，各保險公司根據標準評估利率確定預定利率。 2014 年日本進一步更改躉繳儲 蓄型產品標準評估利率的調整頻率和參考收益率計算周期等，使其評估利率的變動 與市場利率更一致。1990年以來，日本壽險業預定利率從約6%下調至2000年的2%， 2017 年至今預定利率降至 0.25%。

第一生命負債成本 10 年下降 68bp 至 2022 年 1.89%。我們測算 2013 年至 2022 年第 一生命保險歷年存量準備金對應所屬年份保單預定利率結構圖。近 10 年存量準備金 主要集中在 1986-1995 年預定利率 2.75%-5.50%階段，以及 2006-2010 年 1.5%階段。 第一生命保險平均預定利率自2013 年2.57%下降至2022年 1.89%，年均下降約7bp。 考慮 90 年代后日本壽險業進入發達國家前列，疊加股市泡沫破滅后日本居民資產從 房地產向儲蓄遷移，新單契約多年維持負增長，影響新單負債成本置換速度。

產品結構：個人業務由生死兩全險、附定期的終身壽險等儲蓄型產品逐漸轉變為第 三領域醫療和疾病保險+個人年金險。2000 年以來健康險發展受益于： （1）需求側：日本人平均預期壽命提升同時“少子老齡化”社會加速，居民的醫療 保障需求升溫； （1）供給側：1970 年以來日本保險公司力推健康險，加大健康險細分人群和病種創 新開發，降低老年人投保標準擴大產品覆蓋，通過限定保障內容等方式壓力保費； （3）政策端：2001 年日本放開大規模壽險、財險公司對健康險限制，外資保險公司 通過銀行、電話、網絡等新渠道積極開拓第三領域業務。

3、 資產端：固收拉長久期+交易配置，增配海外證券，穩定權益資產

壽險公司一般賬戶 90 年代壓降貸款和地產，2000 年后增配固收和海外，2010 年后 權益資產受益股市回暖先降后升。（1）90 年代以前：貸款和股票兩大類資產為主； （2）1990-2010 年：增配國債和海外證券；（3）2010 年后：固收/權益約 9:1。2023 年固收類占比約 86.4%：現金存款/國內債券/國外債券/貸款和地產等其他資產占比 2.3%/45%/24%/17%；2023 年權益類資產占比約 13.4%：國內股票 7.7%、國外股票 1.1%、其他證券 4.5%。

日本壽險業 2010 年長端利率快速下行后，一般賬戶投資收益率仍高于 10 年期國債 約 200bp。90 年代以來日本泡沫經濟破滅后長端利率快速下降，尤其在 2010 年以來 日本 10Y 國債繼續下降至“零利率”階段，投資收益率維持在 2%以上。

我們認為 2010 年日本壽險業資產端趨穩的原因：固收拉長久期+交易配置（70bp）， 國內權益上行（30bp），增配海外證券（70bp），超額 10Y 國債 190bp。 （1）國內債券：2011-2022 平均收益率 1.8%，占比 50%，拉長資產久期+交易配置， 加權超額 10Y 國債 0.7%； （2）國外證券：2011-2022 平均收益率 3.5%，占比 22%，歐美發達地區+債券為主， 票息收益超 3%，加權超額 10Y 國債 0.7%；（3）國內股票：2011-2022 平均收益率 5.7%，2011 年后股市上行加權超額 10Y 國債 0.3%。

策略一：固收資產拉長久期+擇時交易配置。日本壽險公司在長端利率快速下行后拉 長資產久期+交易配置，使得債券投資收益率始終超額 10Y 國債收益率。我們拆解日 本第一生命保險 2015-2023 年債券平均投資收益率 2.20%，超額 10Y 約 200bp，其中 平均票息收益率為 1.72%，平均交易收益率為 0.48%。明治安田 2000-2023 年債權平 均投資收益率 1.80%，超額 10Y 約 100bp，平均票息收益率 1.66%，平均交易收益率 0.14%。

固收資產拉長久期，得益于日本超長債供應持續且期限溢價可觀。2000 年以來日本 政府加大超長期國債發行用于刺激實體經濟， 20-40 年超長期國債每年發行額占比 持續提升，自 2000 年 4%提升至 2023 年 15%，為日本壽險公司提供充足的長久期資 產。我們測算 1999 年-2023 年，日本 30Y 國債相較 10Y 國債的平均期限溢價約 86bp，壽險公司增配長久期債券相較 10Y 國債賺取一部分期限溢價。我們預計日本超長期 債券的期限溢價一方面來自充足超長債供應，另一方面來自日本量化寬松貨幣政策 造成 10Y 國債快速下行。

壽險公司主動拉長資產久期。日本第一生命保險配置 10 年期以上國債比重從 2011 年 76.9%提升至 2022年 82.2%。2023 年日本明治安田 10 年期及以上債券占比為 66%。

策略二：增配海外證券賺取超額票息，債券資產為主，集中歐美地區。90 年代后日 本國內資產價格下跌，長端利率下行，壽險公司尋求海外投資機會，海外證券中占 比從 1990 年約 8%提升至 2023 年 25%，2023 年債券和股票分別占比 23.9%和 1.1%。 我們以第一生命保險公司為例研究日本壽險公司海外資產配置策略。（1）固收類： 主要配置歐美發達市場債券，國外存量債券資產的到期收益率超 3%，明顯高于國內 債券資產；但海外債券受全球貨幣政策、匯率及信用風險影響收益率波動較大。（2）權益類：集中布局歐美市場股票，近年尋求南美洲等發展中國家資本市場上行機遇。

海外證券收益率：股息和利息收益率約 3%，交易收益率與全球債券指數關聯，資 本市場+貨幣政策+匯率造成其他波動。（1）股息和利息投資收益率：2011-2022 年第 一生命保險國外存量債券資產到期收益率超 3%，貢獻穩定票息收益；（2）資本利得 收益率：受全球貨幣政策環境影響，債券指數價格漲跌影響公司海外證券交易配置 收益率；（3）其他波動：受匯率波動+資本市場環境+全球債券信用風險等因素影響 波動較大。

策略三：穩定權益配置比例，聚焦價值賽道，股息收益和資本利得雙提升。（1）權 益持倉：行業權益持倉相對保守，頭部險企權益倉位相對較高。行業權益持倉從 90 年代開始逐步壓降，自 2008 年 5%開始逐步回升至 2023 年 8%，頭部險企權益資產 占比相對較高，2023 年日本生命、第一生命、明治安田分別占比 18%、12%、12%。 （2）權益配置策略：聚焦價值投資，權益投資收益率受大盤影響較弱。日本第一生 命保險股票配置在制造業占比 64%，重倉二級行業主要集中在電氣設備、陸路運輸、 機械、食品、銀行等領域，資產配置兼顧價值和成長領域。（3）權益配置收益率： 受益資本市場上行機遇，股息收益和資本利得收益雙升。一般賬戶股票投資收益率 中股息收益率自 2015 年 3.4%提升至 2023 年 8.6%，交易收益率受益股市上漲逐年提 升，自 2017 年 2.4%提升至 2023 年 13.6%。

綜上，日本壽險行業在低利率環境下投資收益率趨穩主要通過：固收資產拉長久期+ 交易配置，增配海外證券，穩定權益比例三項策略。我們進一步研究日本第一生命、 明治安田、日本生命保險等日本壽險公司龍頭資產配置和超額收益率貢獻，發現日本龍頭險企資產端實現 10Y 超額的原因基本遵循上述三種資產配置策略但各有側重。 日本第一生命保險： 國內債券收益率明顯高于全行業平均水平，得益于長久期債券 占比較高+穩健的交易能力帶來歷年交易配置收益率穩定在約 50bp。（1）國內債券： 2011-2023 年平均資產占比 48%，年化投資收益率 2.2%，加權超額貢獻 90bp，主要 通過拉長久期+交易配置實現。（2）國內股票：資產占比約 9%，年化投資收益率 8% （近 4 年超 10%）。（3）國外資產：債券占比約 20%，2023 年有所下降，年化收益 2.0%，，受全球貨幣政策+關聯匯率影響，超額 160bp；權益占比 5%，年化收益 5.2%。 （4）房地產：占比約 3%，平均年化收益率達 3.7%。