我國壽險業利差、負債與資產有何表現？

監管呵護調降負債成本，利差損風險可控。

1、 利差分析：負債成本先降后升，凈投資收益率有所下滑

4 家上市險企近年負債成本小幅回升+凈投資收益率緩降，利差有所收窄。我們選取 中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四家公司分析壽險業利差情況：（1）資 產端：2011-2023 年凈投資收益率平均超 10Y 國債 149bp，受長端利率下行影響，自 2017 年 5.3%下降至 2023 年 3.8%，2024H1 至 3.28%。總投資收益率受股市影響波動 較大，2024H1 受益高股息資產和債市上漲帶來公允價值變動收益高增。（2）負債端： 負債成本下降后升，2024 年或迎來拐點。2011 年為 2.7%，受益健康險等保障型保 費快速增長，2019 年降至 1.83%，2019 年以來儲蓄型產品保費增長較快，2023 年負 債成本回升至 2.44%，2024H1 至 2.48%。展望監管主動引導行業負債成本調降，連 續兩次下調預定利率與結算利率，NBV 打平收益率已開始下降，我們預計 2024 年 負債成本有望回落。

2、 負債端：負債成本先降后升，監管呵護下 2024 年迎來壓降拐點

價值口徑打平收益率測算基礎：基于 NBV 和 VIF 對投資收益率的敏感性測算打平 收益率。2019 年以來儲蓄型產品和增額終身壽等高利差產品規模提高，高利差產品 占比提高使得 NBV 受投資收益率變動的敏感性明顯提高，導致 VIF 受投資收益率波 動的敏感性提高。我們測算：（1）2024H1 年投資收益率下降 50bp 造成上市險企 NBV 分別：新華保險-40%、中國太保-28%、中國人壽-22%、中國平安-21%。（2）2024H1 年投資收益率下降 50bp 造成上市險企 VIF 分別：新華保險-35%、中國平安-24%、 中國人壽-22%、中國太保-21%。

價值口徑打平收益率：NBV 打平收益率為新增業務的最低收益率要求，VIF 打平收 益率為歷史存量業務的最低收益率要求。 VIF 打平收益率從存量+價值維度反映壽險公司的最低成本要求，可觀反映壽險 公司長期經營的利差損風險。 NBV 打平收益率：2024H1 中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險分別達 2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分別較 2023 年下降 55/37/42/66bp，4 家平均 NBV 打 平收益率自 3.06%下降 50bp 至 2.56%。 VIF 打平收益率：2024H1 中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險分別達 2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，較 2023 年末基本持平。 2023 年中國太保 NBV 打平提高但 VIF打平收益率持平后較中國平安更低預計主 因 2023 年中國太保貼現率對應投資收益率下調 1:4，中國平安 1:3。

險企負債成本：監管呵護調降負債成本，預定和結算利率下調預計帶來 2024 年負債 成本持續下降。2023 年監管窗口指導下調傳統險預定利率自 3.5%至 3.0%，2024 年 初監管窗口指導壓降萬能險結算利率和分紅險實際分紅水平，中小險企萬能險結算 利率不超過 3.3%，分紅險實際分紅水平或降至萬能險同等水平，甚至更低。而大型 險企則被要求在中小險企基礎上再降 0.2 個百分點，即不超過 3.1%。（2）8 月 25 日 金管局出臺《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，要求 9 月 1 日起傳統險預定 利率上限或從 3.0%下降至 2.5%，新備案分紅險預定利率上限或從 2%降至 1.5%，萬 能險保證利率上限從 2%降至 1.5%。（3）首次建立預定利率與市場利率掛鉤及動態 調整機制，明確預定利率基準參考 5 年期以上 LPR、5 年定存基準利率、10 年期國 債到期收益率等長期利率確定，由中保協發布，各司按市場化原則圍繞預定利率基 準值及時調整產品定價。

3、 資產端：固收/權益 8:2，資產久期和權益 OCI 占比有望提升

4 家上市險企資產配置結構以債權類投資為主，現金存款占比下降，權益資產趨勢 提升。近年來頭部險企現金及定期存款占比趨勢下降（除新華保險），權益類資產（含 長股投）趨勢性上升，債權類投資占比為主。

20%權益資產中 TPL 占比較高，69%固收類資產中主要歸類 OCI。4 家上市險企 2024H1末權益類資產平均占比 19.8%，其中 TPL/OCI/長股投分別 13.0%/3.2%/2.5%， 新華保險 TPL 占比較高，上市險企其他權益工具占比仍有提升空間；4 家險企 2024H1 平均固收類資產占比 69.4%，其中 TPL/ AC/OCI 分別占比 16.3%/10.1%/44.5%，中國 人壽、中國太保、中國平安主要歸入 OCI，新華 OCI 和 AC 分別 21.9%和 21.7%。

投資收益率：凈投資收益率超額 150bp，自 2017 年后隨國債趨勢緩降。（1）固收資 產：券種布局預計主要在利率債，信用債投向 AAA 級高評級債券。中國保險資產管 理業協會披露，我國保險行業平均負債久期約為 12 年，資產久期 6 年左右，長久期 債券供應不足。信用債投向 AAA 級高評級債券，2024 中報中國人壽、中國平安、 中國太保披露 AAA 級債券占比 99%、62.6%（AA 級以上 99.5%）、98.6%。（2）權 益資產：TPL 受益股市高波動；4 家險企權益歸類 OCI 占比約 3%，在 20%權益倉位 重占比約 15%，高股息歸類 OCI 占比仍有提升空間。（3）非標資產：以集合資金信 托計劃、債權投資計劃和未上市企業股權投資為主，信用評級較高，近年收益率有 所下滑。

總結日本和韓國壽險業經驗，結合我國實際情況，我們認為： 1.應對長期利差損風險，需要資產和負債兩端同步發力。 （1）負債端持續優化產品結構，降低負債成本，增加利變型產品、保障類產品占比， 減少對利差的依賴。 （2）資產端拉長久期，減少資產負債久期差，同時積極調整資產端結構，重視債券 交易性機會和高股息權益資產機會。在非標資產和長股投資產上發揮特色優勢。 2.相比日本長達 20 年的利差損風險，我們認為我國壽險行業利差損風險相對可控。 （1）我國監管層反應迅速，通過預定利率動態調節機制、報行合一降低渠道成本、 鼓勵長期分紅型產品開發等舉措，壓降行業負債成本；更為重要的是，我國保險行 業深度和全球相比仍在低位，低預定利率的新產品替換速度預計快于90 年代的日本， 整體負債成本壓降速度預計優于日本。 （2）1990 年日本房地產市場泡沫破裂，壽險行業投資收益率從 1990 年的 6.2%快速 降至 2000 年的 2.25%，資產端收益率過低，而負債端存量成本高達 4%(僅利差部分)， 利差損幅度較大。我國經濟自主能力和韌性較強，預計壽險行業投資收益率下行空 間有限，目前我國頭部險企產品預定利率普遍在 3-3.5%（僅利差部分），利差損幅度 有限。我國頭部險企考慮死費差后的綜合負債成本平均約為 2.3%，仍保持較好盈利。3.從日本經驗看，出海投資帶來較好的投資收益，雖然需要面臨匯率和利率波動的 影響，但整體實現了較高的收益率。展望國內逐步探索放開境外投資規模體量，提 升險企全球化投資能力。