韓國壽險業(yè)利差、負債與資產(chǎn)分析

持續(xù)壓降負債成本，久期匹配+增 OCI+穩(wěn)貸款。

1、 利差分析：2009 年后長端利率下行，收益率與負債成本勉強覆蓋

韓國壽險業(yè)利差分析：2009 年后長端利率下行，收益率與負債成本勉強覆蓋。 2000-2009 年韓國 10Y 國債處于高位，以三星人壽為例，2009 年韓國壽險產(chǎn)品預定 利率約 6%，資產(chǎn)端投資收益率在利率高位+股市向好階段，利差相對較穩(wěn)；2010 年 至今長端利率趨勢下行，高成本存量負債成本，長端利率下行+股市波動下投資收益 率有所下滑。

2、 負債端：負債成本跟隨 10Y 調(diào)降，浮動利率產(chǎn)品準備金占比提升

韓國壽險業(yè)保費集中度趨勢下行后近年有所上升。韓國壽險業(yè)龍頭公司主要為 SamsungLife、Kyobo、Hanwha 三家，2022 年保費收入占全是份額分別為 22%、16%、 14%。長趨勢看，韓國壽險業(yè)保費集中度趨勢下行，CR3/5/10 自 2000 年 81%/86%/89% 下降至 2022 年 51%/64%/81%，預計在長端利率下行負債成本高企背景下，韓國龍頭壽 險公司主動調(diào)整業(yè)務結構，保費增長速度有所放緩。

韓國壽險業(yè)產(chǎn)品結構重儲蓄，一般+獨立賬戶儲蓄型保費占比 64%。韓國壽險業(yè)產(chǎn)品結 構重儲蓄，一般賬戶中生存年金（Pure Endowment）和年金（Endowment）達 34%，包 含一般賬戶的退休養(yǎng)老金后，儲蓄類保費占比 64%。

2000 年 2 月韓國制定《保險產(chǎn)品管理規(guī)定》推動保險費率定價市場化，長端利率下行使 三星人壽持續(xù)調(diào)降預定利率，2023 年準備金必要回報率降至 3.29%，根據(jù) 2021 年結構數(shù) 據(jù)看，3%以下浮動利率保單占比 62%，固定利率保單占比 38%，其中超 28%為預定利率 在 6%以上的保單。按一般賬戶凈投資收益率看，韓國三星人壽投資收益率基本覆蓋必要 回報率。

3、 資產(chǎn)端：拉長資產(chǎn)久期匹配負債，穩(wěn)貸款地產(chǎn)高收益，增配權益 OCI

韓國壽險業(yè)一般賬戶：固收/權益占比約 8:2，貸款業(yè)務占比 16.6%，權益類資產(chǎn)和 海外債券配置占比提升。（1）2023 年現(xiàn)金存款/債券/權益類資產(chǎn)/房地產(chǎn)/貸款/海外證 券占比分別 1.5%/49.1%/18.8%/1.6%/16.6%/11.5%。（2）韓國允許保險公司對非投保 人開展一般貸款業(yè)務，允許開展不動產(chǎn)擔保貸款業(yè)務。

2011-2023 年韓國三星人壽一般賬戶投資收益率達 3.5%，超 10Y 國債 80bp，主要通 過債券（34bp）、貸款（33bp）、房地產(chǎn)（9bp）貢獻。 （1）債券：2011-2023 平均占比 53.3%，平均收益率 3.8%（超額 10Y 110bp），加權 超額貢獻 34bp； （2）貸款：平均占比 23%，平均收益率 5.2%，加權超額貢獻 33bp； （3）房地產(chǎn)：平均占比 3.6%，平均收益率 7%，加權超額貢獻 9bp。 此外，韓國三星人壽股票配置自 2011 年 14%提升至 2023 年 22%，受韓國股市波動 影響平均收益率 2.7%。受益憑證自 2011 年 2.4%提升至 2023 年 8.2%，平均收益率 達 5%。

投資收益率：投資收益率較國債收益率高 80bp，受長端利率影響有所下滑。韓國三 星人壽總投資收益率自 2009 年 5.5%下降至 2023 年 2.9%，主要受長端利率下降約 200bp 影響。韓國三星人壽通過拉長債券久期、提高股票和基金等權益資產(chǎn)配置比例 等方式提高收益率，同時維持貸款業(yè)務和投資性房地產(chǎn)等高收益業(yè)務。

獨立賬戶：資產(chǎn)占比約 20%，變額保險為負債端主要來源，權益持倉約 30%，收益 率與股市高度掛鉤。韓國壽險業(yè)獨立賬戶資產(chǎn)占總體比重約 20%，相較日本的配置 占比更高。變額保險和退休養(yǎng)老金為獨立賬戶主要資產(chǎn)來源。2007-2022 年獨立賬戶 中現(xiàn)金存款/債券（含海外）/股票/基金/貸款平均比重 6%/45%/18%/16%/8%，權益類 資產(chǎn)占比約 30%，配置靈活，投資收益率與股市高度掛鉤。

資產(chǎn)和負債久期基本在 9 年左右，三星人壽通過拉長負債久期降低久期差。（1）資 產(chǎn)久期：2021 年 8.87 年，其中債券 10.36 年，貸款 5 年，國外債券久期長于國內(nèi)； （2）負債久期：2021 年 8.87 年，負債久期逐漸拉長，固定利率保單在 13.56 年，浮 動利率保單在 7.41 年。

股票配置：約 90%股票分類為 FVOCI，大盤相關性較弱。股票配置中 FVOCI 占比 88%，F(xiàn)VTPL 占比 6%，主要配置制造業(yè)和大金融領域，投資收益率與大盤指數(shù)表現(xiàn) 相關性較弱。受益憑證收益率保持在約 4%以上，主要為基金、信托、衍生品等產(chǎn)品， 分類為 FVTPL。

貸款業(yè)務：貸款投放多元，不良率較低，投資收益率較高。（1）貸款投放多元，可 投放個人住房貸款、公司貸款、政策性貸款和合并子公司貸款。近年貸款業(yè)務逐步 萎縮，占比自 2016 年 27%下降至 2023 年 17%，合并子公司貸款和政策性貸款有所 萎縮。（2）不良率長期低于 0.2%，貸款凈收益率長期高于總投資收益率。