養老金專題報告：促進投融資動態平衡，養老金入市空間廣闊.pdf

養老金專題報告：促進投融資動態平衡，養老金入市空間廣闊。（1）當前我國養老金入市具備必然性與可行性。人口老齡化加速帶來負債端壓 力，長端利率下行帶來風險資產需求。根據全國社保基金理事會研究，全球公共 和私人養老基金權益配置的提升與其長期投資收益率長期存在明顯正相關關系。 養老金入市有望降低資本市場波動，從而進一步吸引居民財富向權益市場遷移。 （2）政策方向：促進投融資動態平衡為主基調，關注資本市場投資端改革行動 方案落地。2023 年 8 月證監會就“活躍資本市場”政策部署明確提及推進養老 金入市的投資端改革政策和跨部委協同聯動方向；9-12 月優化保險公司償付能力 監管和考核機制、社保基金投資管理辦法陸續出臺；2024 年 1 月證監會系統工 作會議和國常會強調“突出以投資者為本的理念”、“促進投融資動態平衡”，“研 究出臺《資本市場投資端改革行動方案》”，以融資功能為主轉向構建投融資兩端 動態平衡的資本市場改革目標得到進一步明確，中長期資金入市行動綱要有望落 地，資本市場與實體經濟、居民財富的良性循環逐步形成，看好證券和保險行業 的長期成長空間。

全球養老基金委托制度市場化程度高，權益配置要求和實際占比均較高

（1）日本 GPIF：被動管理+委托投資為主，2022 年 93%資金由外部委托人管理， 2022 年管理人數量 38 家，以市場化方式公開聘任選拔，每年調整和綜合評估， 并采用過渡管理和掛鉤超額收益報酬機制提高管理效率。2020 年第四期中期目 標資產配置要求權益占比超 50%。（2）挪威 GPFG：全球最大主權財富基金， 以自行管理為主，但 GPFG 每年超額回報中約 4/5 由委托管理人貢獻。公開市場 化招聘、綜合性評估模式，且動態考核，委托管理人快速增長至 2022 年 100 家， 偏好中小私營資管公司，委托其投資新興市場和小市值股票。2022 年權益配置 占比 70%。（3）美國 401（K）：二支柱養老金主要運作模式，市場化程度極高 下運作機構數量和行業分布廣，集中度較低。根據 ICI 公布，401（K）合同數量 上保險公司和資管公司占據 49%/31%，資金規模占比 58%/21%。賬戶資產中超 60%投資于共同基金。（4）英國 NEST：是國家層面配套“自動加入”機制建立 的國家層面職業養老金計劃，由 19 家全球知名資管公司委托管理，“產品+委托 管理”模式下權益配置占比超 50%。

養老金入市正當時，投資端改革促進投融資動態平衡

（1）養老金規模及結構：2022 年末養老金一二支柱分別 10/5 萬億元，占三支柱 比重超 90%，第三支柱賬戶+產品制合計約萬億元，未來入市空間長遠。（2）委 托情況：2022 年我國社保基金和基本養老保險基金實際委托管理規模占比僅 67/13%，境內委托管理人數量 18/21 家，對比海外看，委托管理市場化程度有待 提高。二三支柱以委托管理模式為主。（3）權益配置占比：我們通過“交易性金 融資產（權益類）+長股投”和“重倉股流通市值+長股投”兩維度測算社保基 金和基本養老保險權益配置比例。2022 年全國社保基金交易性金融資產（權益 類）+長股投占比 35%，重倉股+長股投占比 23%；基本養老保險基金資產負債 表未披露長期股權投資，我們 2022 年末測算交易性金融資產（權益類）占比約 19%，重倉股流通市值占比約2%。一支柱權益實際占比和監管上限對比日本GPIF 和挪威 GPFP 均存在明顯差距。企業年金含權益類資產非實際權益資產規模，我 們采用企業年金中占比約 70%的養老金產品測算，2023Q3 末二支柱權益占比約 6%，較全球私人養老金權益配置明顯偏低。