建筑央企基本面及經(jīng)營質(zhì)量分析

市場份額穩(wěn)步提升，降杠桿成效顯現(xiàn)。

龍頭央企市場份額穩(wěn)定提升。 建筑業(yè)份額近年來持續(xù)向央國企集中：根據(jù)建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒，2020年建筑業(yè)產(chǎn)值超過26萬億元，但企業(yè)數(shù)量達(dá)到11.7萬個， 單位企業(yè)規(guī)模僅有2.26億元，近年來國有企業(yè)單位規(guī)模持續(xù)逆勢明顯擴(kuò)張，反映市場份額持續(xù)向央國企提升。 建筑央企市占率提升趨勢明顯。2016年以來訂單和收入增速高于基建投資增速和建筑業(yè)總產(chǎn)值增速，反映建筑央企市場份 額穩(wěn)步提升。（1）建筑央企2016年以前收入和訂單增速與宏觀投資增速互有高低，但2016年以后穩(wěn)定高于宏觀投資增速， 說明隨著建筑行業(yè)體量增長的放緩，龍頭企業(yè)借助自身融資和管理的優(yōu)勢，份額穩(wěn)步提升。（2）2020/2021/2022年八大建 筑央企新簽合同額在行業(yè)中占比分別達(dá)到36.7%/39.1%/42.1%，份額持續(xù)提升。

在行業(yè)增速回落的背景下，建筑央企毛利率穩(wěn)定反映競 爭格局優(yōu)化，新基建領(lǐng)域享受更高的毛利率。 建筑央企毛利率未有明顯的周期性波動，從中期趨勢來 看，若剔除營改增的影響，建筑央企2016年以后毛利率 基本平穩(wěn)，工程承包、勘察設(shè)計(jì)以及投資運(yùn)營等業(yè)務(wù)毛 利率趨勢基本一致，整體較為平穩(wěn)，主要是房地產(chǎn)開發(fā) 相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率明顯下行，反映盡管行業(yè)增速放緩，但 競爭格局穩(wěn)中有所改善。 新基建領(lǐng)域毛利率高于傳統(tǒng)領(lǐng)域，中國電建投資運(yùn)營業(yè) 務(wù)中新能源類項(xiàng)目的毛利率顯著高于非新能源類，中國 能建的投資運(yùn)營類業(yè)務(wù)中綜合交通、新能源及綜合智慧 能源業(yè)務(wù)的毛利率也顯著高于生態(tài)環(huán)保類。

降杠桿成效顯現(xiàn)，負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯下降。 建筑央企降杠桿減負(fù)債成效顯現(xiàn)，負(fù)債率較2015年已有明顯的下降，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。（1）2017年8月國務(wù)院常務(wù)會議部署 降低央企負(fù)債率工作，提出我國要多渠道降低企業(yè)債務(wù)，首次提出要建立嚴(yán)格的分行業(yè)負(fù)債率警戒線管控制度，對高于警 戒線的企業(yè)在年度經(jīng)營業(yè)績考核中增加資產(chǎn)負(fù)債率的權(quán)重。（2）國資委也從2017年以來全面推進(jìn)央企降杠桿減負(fù)債防風(fēng)險(xiǎn) 工作。其中重點(diǎn)是分類管控負(fù)債率，國資委專門出臺了降低負(fù)債率的指導(dǎo)意見，提出11條具體措施，制定了負(fù)債率分類管 控方案，按照管控線和警戒線實(shí)施分類管控，與中央企業(yè)逐戶簽訂三年負(fù)債率的目標(biāo)。（3）2021年1月，國資委在央企經(jīng) 濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布上提出，將在鞏固三年降杠桿工作成果的基礎(chǔ)上，由降杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，確保大多數(shù)企業(yè)負(fù)債率保 持穩(wěn)定。 降杠桿帶來建筑央企財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯降低，有利于提升盈利穩(wěn)定性。過去建筑央企費(fèi)用端波動的主導(dǎo)因素來自于財(cái)務(wù)費(fèi)用， 核心原因?yàn)榻ㄖ偘鼧I(yè)態(tài)高杠桿經(jīng)營，財(cái)務(wù)費(fèi)用對盈利影響顯著。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式為主的背景下，杠桿率的約束也使得企 業(yè)收入端的波動性減小，盈利的穩(wěn)定性提高。

國企改革將繼續(xù)深化提升。（1）2023年政府工作報(bào)告中提出“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”，（2）國資委 表示將突出高質(zhì)量發(fā)展首要任務(wù)，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室正在緊鑼密鼓研究謀劃國企改革深化提升行動。 （3）新一屆國務(wù)院第一次全體會議指出“要進(jìn)一步深化改革開放，謀劃實(shí)施新一輪國有企業(yè)改革”。

2023年國務(wù)院國資委開始試行“一利五率”指標(biāo)體系，提升凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流考核權(quán)重。 近年來，為推動中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系。2020年，首次形成“兩利三率” 指標(biāo)體系，包括凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度。2021年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高生產(chǎn) 效率，增加了全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)，完善為“兩利四率”。2022年，針對“兩利四率”指標(biāo)，進(jìn)一步提出“兩增一控三提高” 的總體要求，并通過預(yù)算管理和業(yè)績考核等工作將指標(biāo)分解到每一家中央企業(yè)，統(tǒng)領(lǐng)和推進(jìn)各項(xiàng)重點(diǎn)工作。 國資委在總結(jié)近幾年工作成效基礎(chǔ)上，結(jié)合國資央企新時(shí)代新征程新使命，對中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，將 “兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，2023年開始試行“一利五率”指標(biāo)體系。（1）用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)；（2） 用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率指標(biāo)；（3）繼續(xù)保留資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)。

2023年中央企業(yè)“一利五率”指標(biāo)總體目標(biāo)定為“一增一穩(wěn)四提升”。 “一增”是指利潤總額增速要高于國民經(jīng)濟(jì)增速。2023年中央企業(yè)應(yīng)繼續(xù)將利潤總額和勞動生產(chǎn)總值與國民經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有 效銜接，深入開展提質(zhì)增效工作，確保完成國資委下達(dá)的經(jīng)營目標(biāo)，力爭取得更好業(yè)績，在推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)上勇挑大 梁。 “一穩(wěn)”是指資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在65%左右。將“資產(chǎn)負(fù)債率控制在65%以下”調(diào)整為“穩(wěn)定在65%左右”，主要考慮當(dāng)前既 要保持中央企業(yè)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，又要支持企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大戰(zhàn)略性投資力度，為轉(zhuǎn)型發(fā)展提供必要的 融資支持。為此，國資委下一步對負(fù)債率管控將堅(jiān)持“有保有壓，總體穩(wěn)定”原則，對處于戰(zhàn)略投入期且本身負(fù)債率較低、 風(fēng)險(xiǎn)可控的企業(yè)可以允許負(fù)債率適度合理上升，但對負(fù)債率高于警戒線和管控線，且投資方向不符合主業(yè)實(shí)業(yè)要求、投資管 理水平較差的企業(yè)還要堅(jiān)定不移壓降負(fù)債率。 “四提升”是指凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率要實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。

建筑央企凈資產(chǎn)收益率優(yōu)化路徑主要可通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升和凈利率的提升。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：建筑工程企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率除了受制于傳統(tǒng)總包業(yè)務(wù)現(xiàn)金周期較長的因素外，主要是受到承接長周期PPP 類投資項(xiàng)目的影響，因此總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率優(yōu)化提升的路徑在于：（1）調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在新簽訂單中合理控制長周期投 資項(xiàng)目的占比，（2）盤活存量資產(chǎn)，通過REITs等資產(chǎn)證券化手段將長周期運(yùn)營類資產(chǎn)變現(xiàn)。凈利率：（1）毛利率的提升可通過加大篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的力度，以高品質(zhì)換取高毛利率，加大集中采購的力度以降低成本， 開拓毛利率更高的多元化業(yè)務(wù)等。（3）費(fèi)用率的降低可以通過強(qiáng)化精細(xì)化管理和加大費(fèi)用管控力度實(shí)現(xiàn)。 杠桿率：建筑央企當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于國務(wù)院國資委提出的65%的目標(biāo)水平，杠桿率提升的空間有限。

建筑央企營業(yè)現(xiàn)金比率提升在于改善經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額:（1）在承接項(xiàng)目過程中加大對項(xiàng)目回款情況的主動篩選;（2） 加大現(xiàn)金流管理力度；（3）開拓賬期更短的多元化業(yè)務(wù)。

“一利五率”考核體系下，建筑央企經(jīng)營質(zhì)量和效率有望進(jìn)一步提升。（1）對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，建筑央企近年來已經(jīng)通 過“強(qiáng)化投資管控、做優(yōu)投資業(yè)務(wù)”等手段調(diào)整優(yōu)化投資業(yè)務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，中國交建、中國鐵建、中國電建也啟動了基礎(chǔ) 設(shè)施公募REITs的發(fā)行工作。（2）對于凈利率，建筑央企提出“提高訂單質(zhì)量”、“加強(qiáng)項(xiàng)目管理”、提出“數(shù)字化轉(zhuǎn)型” 等。（3）針對現(xiàn)金流，建筑央企提出“加強(qiáng)資金、現(xiàn)金流管理”等措施。（4）隨著“一利五率”對凈資產(chǎn)收益率、營業(yè) 現(xiàn)金比率考核權(quán)重的加強(qiáng)，建筑央企相關(guān)戰(zhàn)略有望發(fā)力增效，利好其經(jīng)營質(zhì)量和效率進(jìn)一步提升。

建筑企業(yè)海外經(jīng)營有望改善。2020年以來全球疫情等因素對建筑企業(yè)海外經(jīng)營展業(yè)形成掣肘，推高成本費(fèi)用，2023年有望 改善。

共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展有望進(jìn)一步打開海外業(yè)務(wù)拓展空間。2013年首次提出“一帶一路”倡議以來，我國累計(jì)與 150多個國家、30多個國際組織簽署了合作文件，二十大報(bào)告提出共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展，將進(jìn)一步深化交通、能 源和網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通建設(shè)，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區(qū)域合作，也為建筑央國企參與一帶一路沿 線市場打開更大空間。

國際工程企業(yè)基本面有望持續(xù)改善，建筑央企作為“走出去”的主力軍之一，海外收入比例仍有提升空間。（1）隨大環(huán) 境改善，國際工程企業(yè)海外訂單落地和執(zhí)行速度有望加快。（2）2021年八大建筑央企中海外的收入和訂單占比中較高的 中國交建、中國電建、中國化學(xué)、中國能建海外收入和訂單占比均達(dá)到了10%以上，隨著“一帶一路”相關(guān)金融、貿(mào)易政 策加快出臺，有望加速海外市場訂單落地。