神火股份各項業(yè)務(wù)經(jīng)營情況如何？

電解鋁冶煉以及煤炭開采是公司主要的收入來源，同時也是公司主要的利潤來源。

1.煤炭板塊：煤種具有優(yōu)勢，高煤價下盈利能力強

六座在產(chǎn)煤礦，以無煙煤和煉焦配煤為主

公司煤礦的煤質(zhì)和所處區(qū)位具有一定優(yōu)勢。公司煤礦開采區(qū)域主要分布在河南永城、 許昌和鄭州礦區(qū)，其中永城礦區(qū)是我國 6 大無煙煤生產(chǎn)基地之一，許昌、鄭州礦區(qū) 主要以貧瘦煤、無煙煤為主，具有煤種方面的優(yōu)勢。公司商品煤具有低硫、低磷、 中低灰分、高發(fā)熱量等優(yōu)點，主要應(yīng)用于冶金、化工、電力等行業(yè)。截至 2022 年 6 月 30 日，公司旗下?lián)碛忻禾勘Ｓ袃α?13.43 億噸，可采儲量 6.29 億噸。從交通位 置來看，公司旗下煤礦地處中原腹地，鐵路、公路線四通八達，距離華中、華東大 型鋼廠、焦化廠較近，且公司有自備的鐵路專用線，運輸費用低于山西、陜西、內(nèi) 蒙古等主產(chǎn)區(qū)，地理位置優(yōu)勢有助于降低成本。

公司在產(chǎn)產(chǎn)能 855 萬噸/年，權(quán)益在產(chǎn)產(chǎn)能為 779 萬噸/年。公司以煤炭起家，剛 上市時候主要資產(chǎn)就是新莊和葛店（已關(guān)閉）兩座煤礦，進入 2000 年以后，公 司通過并購、合資等方式，先后投產(chǎn)了一批煤礦項目。目前，公司在產(chǎn)礦井 6 座， 永城 3 座、許昌鄭州合計 3 座，合計產(chǎn)能 855 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 779 萬噸/年， 占比為 91%，其中永城地區(qū)為 345 萬噸/年、許昌鄭州地區(qū)為 510 萬噸/年，礦井 分別是新莊煤礦（180 萬噸/年）、劉河煤礦（45 萬噸/年）、薛湖煤礦（120 萬噸/ 年）、泉店煤礦（210 萬噸/年）、梁北煤礦（240 萬噸/年）、大磨嶺煤礦（60 萬噸/ 年）。此外，公司還參股在產(chǎn)的趙家寨煤礦（300 萬噸/年），對應(yīng)權(quán)益在產(chǎn)產(chǎn)能為 117 萬噸/年。

自 2020 年以來煤炭產(chǎn)量逐漸回升，未來仍有一定的產(chǎn)量增長空間。2016 年供給 側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，公司煤炭產(chǎn)銷量受到政策以及安全事故影響，出現(xiàn)了一定的 下滑，公司 2017 年、2018 年、2019 年煤炭產(chǎn)量分別為 626、564、551 萬噸，同 比分別下滑 14.3%、10.0%、2.3%。2018 年 5 月 21 日，國家能源局批復(fù)位于河南 平頂山礦區(qū)梁北煤礦改擴建項目，梁北煤礦生產(chǎn)能力由 90 萬噸/年改擴建至 240 萬噸/年，增加煤炭產(chǎn)能 150 萬噸/年。2020 年開始，隨著梁北煤礦逐漸達產(chǎn)達效， 煤炭產(chǎn)量從逐年下降趨勢轉(zhuǎn)為上升趨勢，2020 年、2021 年煤炭產(chǎn)量分別為 559 萬噸、654 萬噸，同比分別上升 1.5%、16.9%。公司在投資者問答中提及，2022 年梁北煤礦計劃產(chǎn)量為 140 萬噸，距 240 萬噸設(shè)計產(chǎn)能仍有一定距離。

充分受益于高位煤價，煤炭業(yè)務(wù)盈利能力強

價格和成本變化趨勢一致，價格的彈性大于成本。從公司煤炭銷售價格與單位銷售 成本來看，二者走勢與行業(yè)景氣度的變化較為一致，但價格上漲的彈性大于成本， 這也是行業(yè)共性。2021 年以來，得益于煤價大幅上漲，煤炭單位毛利增長可觀。近年來煤炭行業(yè)供 需持續(xù)緊平衡，煤價在高位運行。2021 年公司噸煤售價 1208 元/噸，同比上漲 71.2%，噸煤成本 627 元/噸，同比小幅上漲 8.2%，噸煤毛利 581 元/噸，同比增加 455 元/噸，毛利率為 48%，同比增加 30pct。高煤價推動公司煤炭板塊繼續(xù)高歌猛 進，2022H 公司噸煤售價為 1599 元/噸，同比上漲 92.0%，噸煤成本為 681 元/噸， 同比上漲 18.7%，噸煤毛利 917 元/噸，同比增加 659 元/噸，毛利率為 57%，同比 增加 26pct。

2.電解鋁板塊：專注做低成本電解鋁，競爭優(yōu)勢持續(xù)增強

本著煤電鋁材一體化經(jīng)營發(fā)展理念，大力發(fā)展電解鋁業(yè)務(wù)。本著“鞏固發(fā)展煤炭、 積極做強鋁電、打造完整的煤電鋁材產(chǎn)業(yè)鏈”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展理念，于 2000 年兼并 重組了瀕臨倒閉的原永城縣鋁廠，自此步入了煤電鋁材一體化經(jīng)營發(fā)展的快車道。 2014 年新疆神火電解鋁產(chǎn)線開始投產(chǎn)，2020 年云南神火電解鋁產(chǎn)線開始投產(chǎn)， 都是公司發(fā)展歷史上里程碑式的事件。 公司電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能情況。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有電解鋁產(chǎn)能 170 萬噸/年（新疆煤電 80 萬噸/年，云南神火 90 萬噸/年）、權(quán)益為 119 萬噸/年，裝 機容量 2000MW、權(quán)益為 2000MW，陽極炭塊產(chǎn)能 56 萬噸/年（新疆 40 萬噸/年， 河南商丘 16 萬噸/年）、權(quán)益為 56 萬噸/年，鋁箔 8 萬噸/年、權(quán)益為 5.9 萬噸/年。

公司電解鋁業(yè)務(wù)主要分布在新疆和云南地區(qū)。新疆地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能 80 萬噸/年，配 套 40 萬噸/年陽極炭塊，4*350MW 自備電廠機組；公司永城本部電解鋁產(chǎn)線已 全部關(guān)停并把產(chǎn)能指標已轉(zhuǎn)移至云南神火，目前本部剩下自備電廠機組 1*600MW，陽極炭塊 16 萬噸/年；云南地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能 90 萬噸/年，已于 2022 年 4 月底全部達產(chǎn)。

新疆&云南電解鋁：低成本優(yōu)勢明顯，盈利能力強

新疆地區(qū)電力基本全部自足。電解鋁行業(yè)的營業(yè)成本主要來自用電、氧化鋁和陽 極炭塊等。根據(jù)行業(yè)普遍規(guī)律，生產(chǎn) 1 噸電解鋁大約需要 2 噸氧化鋁，新疆地區(qū) 的氧化鋁全部需要外采。生產(chǎn) 1 噸電解鋁大約需要 13700/13800 度電，新疆地區(qū) 4*350MW 自備電廠機組，年發(fā)電 7000-8000 小時，年發(fā)電量 111.99 億度（2021 年數(shù)據(jù)），新疆地區(qū)電解鋁產(chǎn)量 80 萬噸（2021 年數(shù)據(jù)），需要電量約 110 億度， 新疆地區(qū)發(fā)電量完全能夠自足。 新疆地區(qū)陽極炭塊 100%自給。同時，生產(chǎn) 1 噸電解鋁需要 0.46/0.47 噸的陽極炭 塊，新疆地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能 80 萬噸，碳素廠具備 40 萬噸陽極炭塊，完全內(nèi)供。

新疆地區(qū)電解鋁資產(chǎn)具有非常強的用電成本優(yōu)勢。新疆神火受益于當(dāng)?shù)氐兔簝r優(yōu) 勢，用電成本非常具有強力的競爭優(yōu)勢。2020 年年初，新疆地區(qū)平均電煤價格指 數(shù)為 263 元/噸，低于蒙西（288 元/噸）、山西（333 元/噸）等主產(chǎn)區(qū)，更低于河 南（494 元/噸）、山東（532 元/噸）等地，僅為全國平均電煤價格指數(shù) 480 元/噸 的 55%，具有非常強的成本優(yōu)勢。據(jù)公司 2022 年 10 月份投資者交流公開紀要顯 示，新疆煤電的用電價格為 0.23-0.24 元/kwh，1300-1400 元/噸的物流成本折算后 大約為 0.1 元的電力成本。

新疆電解鋁資產(chǎn)盈利能力強勁，2022 前三季度利潤總額為 31 億元。據(jù)公司 2022 年 10 月份投資者交流公開紀要顯示，全資子公司新疆煤電 2022Q1 盈利 11 億 （利潤總額，下同），2022Q2 盈利 13 億，2022Q3 盈利 7 億，共計 31 億。單噸盈 利能力來看，2022 上半年約為 5900 元/噸（稅前凈利潤，下同），2022 第三季度 約為 3500 元/噸。

云南神火鋁業(yè)有限公司 90 萬噸/年綠色水電鋁材一體化項目，坐落于文山州富寧 縣，是公司內(nèi)部的后起之秀。該項目采用先進的 SY500 電解槽技術(shù)，概算總投 資超 65 億元，廠區(qū)占地面積約 1380 畝，分兩期建設(shè)，均為 45 萬噸，項目產(chǎn)能 指標分別來自上市公司本部的 66 萬噸，外加神火集團 24 萬噸。截至 2022 年末， 上市公司持有云南神火 43.4%股份，上市公司控股股東神火集團持有 30.2%股份， 合計持有 73.5%，其余股東持有 26.5%股份。文山電解鋁項目具有顯著的區(qū)域優(yōu)勢。氧化鋁是電解鋁的主要原材料，公司云南 項目上游靠近廣西百色氧化鋁主產(chǎn)區(qū)，廣西的氧化鋁企業(yè)主要集中于百色市；下 游方面，靠近廣東、東南亞等產(chǎn)業(yè)鏈集群區(qū)域，有運輸成本優(yōu)勢。

截至 2022 年 4 月底，云南電解鋁 90 萬噸產(chǎn)能已全部投產(chǎn)。該項目于 2018 年 7 月份奠基儀式，同年 11 月份取得云南省發(fā)改委備案證和土地使用權(quán)證等。一期（45 萬噸/年）已于 2020 年 9 月 7 號實現(xiàn)全部通電試運行；2020 年 12 月 31 日， 云南神火電解鋁項目已全部建成，同時二期（45 萬噸/年）具備啟動條件。該項 目所需的氧化鋁、電力都來自外購，預(yù)焙陽極方面，本部可供 16 萬噸，其余用 量需外購。

文山電解鋁項目具有電力成本優(yōu)勢。云南地區(qū)水利資源豐富，水電不但具有低成 本優(yōu)勢也具有綠色環(huán)保優(yōu)勢。2018 年 4 月 28 日，公司與文山城投簽署《建設(shè)云 南水電鋁材一體化項目的合作協(xié)議》，雙方簽訂在每期項目建設(shè)期及投產(chǎn)后 5 年 內(nèi)水電電價按照 0.25 元/度執(zhí)行，第六年期逐年增加 1.0 分/度，直至 0.3 元/度封 頂，這具有明顯的電力成本優(yōu)勢。而在 2022 年四季度起，由于當(dāng)?shù)卣豢煽?力變動影響，云南電價上述優(yōu)惠政策取消，但云南電價仍具備價格優(yōu)勢，據(jù)北極 星網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年 12 月-2022 年 12 月，云南省的電網(wǎng)企業(yè)平均代理購電價格全 國最低，為 219.06 元/兆瓦時，低于全國 33 地（除西藏）電網(wǎng)企業(yè)代理平均購電 價格為 418.22 元/兆瓦時。根據(jù)公司 2022 年 10 月份公開披露的投資者交流紀要 來看，云南地區(qū)每年 12 月至次年 4 月（5 個月）是枯水期，5 月和 11 月是平水期 （2 個月），6 月至 10 月（5 個月）是豐水期。枯水期用電成本約為 0.45-0.46 元/ 度，豐水期用電成本約為 0.33-0.34/度，平水期用電成本介于二者之間。

公司收購龍州鋁業(yè)，重新布局上游產(chǎn)業(yè)。2019 年 7 月起公司控股的匯源鋁業(yè)因資 不抵債而將氧化鋁生產(chǎn)線陸續(xù)關(guān)停，2019 年底已全部停產(chǎn)，公司所需氧化鋁全部 依賴外購。2020 年 8 月，公司發(fā)布公告稱擬參股龍州鋁業(yè)，交易完成后將擁有 36%股權(quán)，成為第一大股東。龍州鋁業(yè)氧化鋁設(shè)計產(chǎn)能為 100 萬噸/年，此次參股 有利于公司重新布局上游氧化鋁產(chǎn)業(yè)，減少公司電解鋁成本受上游產(chǎn)品價格波動 的影響。 云南電解鋁資產(chǎn)盈利能力較強，2022 前三季度利潤總額約為 19 億元。據(jù)公司 2022 年 10 月份投資者交流公開紀要顯示，子公司云南神火（持股 43.4%） 2022Q1 盈利 5 億（利潤總額，下同），2022Q2 盈利 8 億，2022Q3 盈利 6 億，共 計 19 億。單噸盈利能力來看，2022 上半年約為 3600 元/噸（稅前凈利潤，下同）， 2022 第三季度約為 2600 元/噸。

同行比較：毛利率處于第一梯隊

同行比較：低成本優(yōu)勢明顯，毛利率處于高水準。即與焦作萬方、中孚實業(yè)、云 鋁股份、中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)等電解鋁公司比較，神火股份電解鋁產(chǎn)銷量位居第 三位（2021 年），僅次于云鋁和中鋁，受益于低成本的優(yōu)勢，2015 年以來神火電 解鋁毛利率水平處于行業(yè)第一梯隊，2021 年神火電解鋁毛利率為 34.9%，而同期 焦作萬方、中孚實業(yè)、云鋁股份、中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)毛利率分別為 16.4%、 27.4%、25.7%、18.7%和 34.5%，公司電解鋁低成本優(yōu)勢明顯。同行比較：業(yè)績彈性大。我們以 2021 年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，并假設(shè)解鋁成本費用不變，測算了五家電解鋁企業(yè)在不同情境下的業(yè)績彈性。可以看到，假設(shè)電解鋁價 格漲 5%、10%、15%時候，神火股份凈利潤將實現(xiàn)增長 29%、59%、88%，業(yè)績 彈性大。

3.鋁箔：持續(xù)發(fā)力，電池級鋁箔增長空間大

2003 年以來公司鋁箔業(yè)務(wù)產(chǎn)能不斷擴張。2003 年，公司鋁箔業(yè)務(wù)團隊（上海神 火鋁箔有限公司）開始組建，2006 年開始試生產(chǎn)，規(guī)劃建設(shè)兩期，先投產(chǎn)一期 2.5 萬噸，并于 2012 年實現(xiàn)滿產(chǎn)盈利。2017 年，公司開始籌備商丘神隆寶鼎雙零 鋁箔項目（兩期），一期 5.5 萬噸項目于 2021 年 3 月由上海神火全盤接手。截至 2022 年 6 月末，公司鋁箔業(yè)務(wù)總產(chǎn)能 8 萬噸，其中上海鋁箔 2.5 萬噸，神隆寶鼎 一期 5.5 萬噸，神隆寶鼎二期 6 萬噸新能源動力電池材料生產(chǎn)項目仍在建設(shè)中， 建成后公司鋁箔產(chǎn)能合計 14 萬噸。

公司鋁箔產(chǎn)品主要為高端雙零鋁箔，包括食品鋁箔、醫(yī)藥鋁箔和高精度電子電極 鋁箔，其中，上海鋁箔主要生產(chǎn)食品鋁箔、醫(yī)藥鋁箔，神隆寶鼎（河南）既可以 生產(chǎn)包裝箔，也可以生產(chǎn)高精度電子電極鋁箔。神隆寶鼎一期可做到最薄厚度為 0.0045mm 的鋁箔產(chǎn)品，電池箔厚度基本在 0.009-0.015mm，相互轉(zhuǎn)產(chǎn)不存在技術(shù) 難題。

神隆寶鼎項目逐步投產(chǎn)，公司鋁箔產(chǎn)量大幅上漲。2018-2020 年，公司鋁箔產(chǎn)量 穩(wěn)定在 2.6-2.7 萬噸之間，隨著 2021 年中期神隆寶鼎一期項目投產(chǎn)，公司鋁箔產(chǎn)量得以大幅提升。2021 年公司鋁箔生產(chǎn)量為 5.41 萬噸，同比上漲 102.6%，銷量 為 5.97 萬噸，同比上漲 69.1%。截至 2022 年 6 月末，公司鋁箔生產(chǎn)量為 3.92 萬 噸，同比上漲 137.6%，銷量為 3.92 萬噸，同比上漲 142.0%，產(chǎn)銷率為 100%。 當(dāng)前神隆寶鼎一期項目仍以包裝箔為主，據(jù)公司公告，神隆寶鼎二期主要生產(chǎn)新 能源動力電池材料，預(yù)計將在 2023 年四季度逐步投入運營，2022-2024 年計劃分 別生產(chǎn)電池鋁箔 1.5 萬噸、4-5 萬噸以及 7-8 萬噸，鋁箔產(chǎn)量的不斷上升有望持續(xù) 幫助公司利潤的增厚。

公司鋁箔業(yè)務(wù)擴產(chǎn)節(jié)奏順應(yīng)下游高景氣度。近年來雙碳政策的實施、汽車行業(yè)商 業(yè)模式的創(chuàng)新，全面加速了我國新能源汽車的普及，新能源車銷量同比大幅上漲。 2021 年全國新能源汽車銷量為 352.1 萬輛，同比增長 157.6%，2022 年 1-6 月全國 新能源汽車銷量為 260.0 萬輛，同比增長 115.0%。新能源車銷量快速增長明顯提 升了全國動力電池裝車量，2021 年全國動力電池裝車量為 154.5GWh，同比增長 142.9%，2022 年 1-8 月全國動力電池裝車量為 162.1GWh，同比增長 112.3%。

公司生產(chǎn)的鋁箔主要應(yīng)用于食品、醫(yī)藥以及新能源電池行業(yè)，其中神隆寶鼎二期項目主要生產(chǎn)電池鋁箔。2022 年 12 月，神隆寶鼎通過了汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系 的審核，并取得相關(guān)認證證書，這標志著公司正式進入到汽車電池箔相關(guān)的研發(fā) 和生產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)前神隆寶鼎二期新能源動力電池材料生產(chǎn)項目仍處于擴建狀態(tài)， 公司鋁箔業(yè)務(wù)的擴產(chǎn)周期順應(yīng)下游高景氣度。預(yù)計未來新能源汽車銷量仍將保持一定增長，電池箔增長空間仍然較大。據(jù)中國 科學(xué)院院士歐陽明高預(yù)測，2025 年新能源汽車銷量將在 700-900 萬輛之間， 2021-2025 年 CAGR 約為 18.8%-26.5%，2030 年或?qū)⑦_到 1700-1900 萬輛之間， 2021-2030 年 CAGR 約為 19.1%-20.6%，電池箔行業(yè)增長空間仍然較大，有利于 公司在該領(lǐng)域的持續(xù)拓展。

經(jīng)測算，2024 年公司鋁箔業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤總額或?qū)⑦_到 4.84-5.16 億元，相當(dāng)于 2021 年上市公司經(jīng)營利潤總額 53.5 億元的 9%-10%。據(jù)公司相關(guān)公告，2022 年 公司鋁箔計劃總產(chǎn)量為 8 萬噸，電池箔計劃產(chǎn)量為 1.5 萬噸，由此測算包裝箔產(chǎn) 量為 6.5 萬噸。假設(shè)：（1）2022-2024 年計劃分別生產(chǎn)包裝箔 6.5 萬噸、6.5 萬噸、 6.5 萬噸，2022-2024 年計劃分別生產(chǎn)電池鋁箔 1.5 萬噸、4-5 萬噸以及 7-8 萬噸； （2）包裝箔和電池箔產(chǎn)銷量為 100%；（3）據(jù)公司相關(guān)公告，假設(shè)包裝箔、電池 箔單噸經(jīng)營利潤分別為 4000 元/噸、3200 元/噸，并假設(shè) 2022-2024 年維持不變。 由此測算公司鋁箔業(yè)務(wù) 2022-2024 年經(jīng)營利潤總額或?qū)⑦_到 3.08 億元、3.88-4.20 億元以及 4.84-5.16 億元。