如何看待神火股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)？

成本優(yōu)勢(shì)突出+產(chǎn)能持續(xù)釋放，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)

1、煤炭：依托優(yōu)越煤質(zhì)，成為公司業(yè)績(jī)“壓艙石”

公司無煙煤儲(chǔ)量豐富，煤質(zhì)優(yōu)越。公司在產(chǎn)煤礦主要位于河南省永城市、 許昌市和鄭州市，其中永城礦區(qū)是我國(guó)六大無煙煤生產(chǎn)基地之一，許昌、鄭州 礦區(qū)主要以貧瘦煤、無煙煤為主，煤種方面具有天然優(yōu)勢(shì)。公司主要生產(chǎn)產(chǎn)品 為精煤、塊煤、洗混煤及型焦等，具有低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量等優(yōu) 點(diǎn)，主要應(yīng)用于冶金、化工、電力等行業(yè)。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控制 的煤炭保有儲(chǔ)量 13.43 億噸，可采儲(chǔ)量 6.29 億噸。

礦區(qū)區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。公司煤礦緊鄰工業(yè)發(fā)達(dá)且嚴(yán)重缺煤的華東地區(qū)，煤炭市場(chǎng)需求較為強(qiáng)勁，地處中原，鐵路、公路線四通八達(dá)，且具有自備鐵路專線， 便利的交通運(yùn)輸條件有助于降低成本。 公司合計(jì)控制 896 萬噸權(quán)益產(chǎn)能。隨著去年梁北煤礦的改擴(kuò)建完成，公司 共有在產(chǎn)礦井 6 座，在產(chǎn)產(chǎn)能 855 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能 779 萬噸，除實(shí)際控制的本 部及子公司產(chǎn)能外，公司參股 39%的趙家寨煤礦在產(chǎn)產(chǎn)能 300 萬噸，折合權(quán)益 產(chǎn)能117萬噸。公司在產(chǎn)產(chǎn)能生產(chǎn)穩(wěn)定，庫存持續(xù)走低。近年來，煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步提升， 2019-2021年產(chǎn)量分別為 551/559/654萬噸，隨著梁北煤礦的產(chǎn)能逐步釋放，未 來仍有一定的產(chǎn)量增長(zhǎng)空間。公司庫存始終維持較低水平，最近幾年呈下降態(tài) 勢(shì)，截至2021年年末，公司庫存僅有 4.77 萬噸。

煤炭板塊盈利能力較強(qiáng)，煤炭?jī)r(jià)格是影響盈利水平的關(guān)鍵因素。據(jù)公司公 告顯示，2022 年前三季度盈利分別為 10/14/8 億元，Q3 盈利相對(duì)較弱的主因?yàn)?煤炭不含稅市場(chǎng)價(jià)格下降約 300 元/噸，導(dǎo)致單噸利潤(rùn)從上半年的 760 元/噸下降 至 500 元/噸。

2、電解鋁：專注低成本布局，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)

公司自涉鋁業(yè)以來發(fā)展迅猛，目前已形成了新疆和云南兩大區(qū)域布局。產(chǎn)能共 170 萬噸，其中新疆煤電 80 萬噸，云南神火 90 萬噸，由于目前公司對(duì)云 南神火僅控股 43.4%，因此合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能為 119 萬噸。

2.1、新疆煤電：“煤-電-鋁”縱向一體化提升公司價(jià)值

電力和陽極炭塊完全自供。公司充分利用新疆地區(qū)能源優(yōu)勢(shì)，在新疆地區(qū) 打造出較為完整的電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈條，80 萬噸電解鋁生產(chǎn)線配套建設(shè)有 40 萬噸陽 極炭塊和 4*350MW 燃煤發(fā)電機(jī)組，同時(shí)建設(shè)有連接煤炭原料產(chǎn)地和電廠的輸煤 皮帶走廊。由于新疆鋁土礦資源匱乏，氧化鋁業(yè)務(wù)難以開展，因此氧化鋁原材 料均來自外購(gòu)。

低電力成本優(yōu)勢(shì)突出，噸鋁成本行業(yè)領(lǐng)先。新疆動(dòng)力煤價(jià)格低廉，帶動(dòng)新 疆電價(jià)明顯低于國(guó)內(nèi)其他地區(qū)，據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年國(guó)內(nèi)各地區(qū)平均燃 煤基準(zhǔn)價(jià)為 0.449 元/千瓦時(shí)，新疆平均網(wǎng)電價(jià)格僅有 0.25 元/千瓦時(shí)，區(qū)域內(nèi)的 高耗電工業(yè)企業(yè)擁有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。新疆煤電具有自備電廠，可以實(shí)現(xiàn)比區(qū) 域更具有成本優(yōu)勢(shì)的電力資源，根據(jù)公司公告顯示，新疆煤電的平均用電價(jià)格 為 0.23-0.24 元/千瓦時(shí)。由于電解鋁生產(chǎn)成本中 30%以上為電力成本，因此在 噸鋁成本上公司具有優(yōu)勢(shì)。優(yōu)越產(chǎn)地位置打造陽極炭塊成本優(yōu)勢(shì)。預(yù)焙陽極的主要原材料為石油焦， 得益于靠近石油焦產(chǎn)地以及新疆較低的天然氣價(jià)格，公司的陽極炭塊也具有較 強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。公司在新疆布局的 40 萬噸預(yù)焙陽極，產(chǎn)能可滿足全部電解鋁生 產(chǎn)需求。近年來，新疆炭素年產(chǎn)量均超過設(shè)定產(chǎn)能。

依托新疆較完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，新疆煤電滿負(fù)荷生產(chǎn)。2019-2021 年實(shí)現(xiàn) 電解鋁生產(chǎn)量分別為 80.45/80.75/80.81 萬噸，產(chǎn)能利用率均超過 100%，實(shí)現(xiàn) 銷量為 79.67/79.66/81.79 萬噸，產(chǎn)銷率均在 99%以上。我們保守預(yù)計(jì)未來三年 產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率均維持在 100%和 99%，則產(chǎn)量和銷量分別為 80 和 79.2 萬 噸。

2.2、云南神火：綠色產(chǎn)能大釋放，經(jīng)濟(jì)效益大增長(zhǎng)

2018 年公司與神火集團(tuán)、文山城投在文山州富寧縣合伙出資設(shè)立云南神火， 共同投資建設(shè)“云南綠色水電鋁材一體化項(xiàng)目”，截至 2022 年 4 月，該項(xiàng)目 90 萬噸產(chǎn)能已全部投產(chǎn)，項(xiàng)目產(chǎn)能指標(biāo)均來自上市公司及神火集團(tuán)。目前，公司 直接持有云南神火 43.4%股份，通過商丘新發(fā)投資間接持有 2.43%股份，公司 控股股東神火集團(tuán)持有 30.2%股份，合計(jì)持有 76.03%，其余股東持有 23.97% 股份，公司享有控股權(quán)。

云南電解鋁項(xiàng)目原材料基本來源于外購(gòu)，但成本仍具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。除預(yù)焙 陽極本部可提供 16 萬噸以外，其余陽極炭塊、電力、氧化鋁均需外購(gòu)。氧化鋁 方面，公司靠近廣西百色氧化鋁主產(chǎn)區(qū)，受益于廣西低廉的鋁土礦，廣西百色 氧化鋁價(jià)格相較國(guó)內(nèi)其他區(qū)域價(jià)格偏低，公司氧化鋁成本方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。 電力方面，云南地區(qū)水電資源豐富，具有低成本和綠色環(huán)保的優(yōu)勢(shì)，據(jù)國(guó)家電 網(wǎng)數(shù)據(jù)，云南是全國(guó)電價(jià)最低的省份，云南干雨季分明，公司枯水期（12 月至 次年 4 月）的電力成本在 0.45-0.46 元/度，豐水期（6-10 月）用電成本 0.33 元/ 度左右。

伴隨著產(chǎn)能逐步釋放，云南神火電解鋁產(chǎn)量穩(wěn)步提升。公司年報(bào)顯示， 2021 年電解鋁生產(chǎn)量為 59.86 萬噸，較 2020 年實(shí)現(xiàn) 2.78 倍增長(zhǎng)，2022 年上半 年產(chǎn)量 36.89 萬噸，Q3 實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，Q4 受云南限電影響預(yù)計(jì)減產(chǎn)至 18 萬噸，預(yù) 計(jì)全年產(chǎn)量可達(dá) 77.39 萬噸。

3、鋁箔：加速布局下游業(yè)務(wù)，切入電池鋁箔快車道

公司加速布局下游鋁箔業(yè)務(wù)，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。公司鋁箔業(yè)務(wù)開始于 2003 年， 上海鋁箔經(jīng)過長(zhǎng)達(dá) 10 年的摸索研究，到 2012 年 2.5 萬噸的項(xiàng)目規(guī)劃才實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn) 盈利。隨著 2021 年 7 月 8 日神隆寶鼎高端雙零鋁箔項(xiàng)目一期 5.5 萬噸項(xiàng)目正式 投產(chǎn)，公司已布局完成鋁箔業(yè)務(wù)總產(chǎn)能 8 萬噸，其中上海鋁箔 2.5 萬噸，神隆寶 鼎一期 5.5 萬噸。目前，神隆寶鼎二期 6 萬噸新能源動(dòng)力電池材料生產(chǎn)項(xiàng)目仍在 建設(shè)中，預(yù)計(jì) 2023 年下半年投產(chǎn)，建成后公司鋁箔產(chǎn)能合計(jì) 14 萬噸。為抓住 電池鋁箔發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步擴(kuò)大電池鋁箔產(chǎn)能，2023 年 1 月 11 日公司還公告稱 董事會(huì)已決議通過云南神火出資 1 億元設(shè)立全資子公司投資建設(shè)年產(chǎn) 11 萬噸新 能源電池鋁箔項(xiàng)目。公司目前生產(chǎn)鋁箔主要為食品鋁箔、醫(yī)藥鋁箔為主，隨著 二期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，電池鋁箔加工量會(huì)逐步釋放。

公司產(chǎn)能逐步釋放，鋁箔產(chǎn)量大幅上漲，電池鋁箔占比逐步增加。2019- 2021 鋁箔產(chǎn)量分別為 2.66/2.67/5.41 萬噸，其中 2021 年同比增加 103%，2022 年上半年產(chǎn)量為 3.92 萬噸，幾乎達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量為 8 萬噸。根據(jù) 公司公告，2022 年鋁箔總產(chǎn)量中預(yù)計(jì)有 1.5 萬噸為電池鋁箔，占比 19%，隨著 二期項(xiàng)目的逐漸釋放，預(yù)計(jì) 2023 及 2024 年的電池鋁箔產(chǎn)量分別為 4 萬噸和 7.5 萬噸，占比分別為 36%/54%。