神火股份發展歷程、財務及業務進展如何？

煤鋁雙核發力帶動財務優化。

1.煤鋁雙核發力，業績新高

2021-2022 年期間，國內電解鋁價格與煤炭價格上漲幅度較大，帶動神火股份營 業收入與歸母凈利潤雙雙高增，2022 年神火股份實現營業收入 427 億元，同比增長 23.8%；實現歸母凈利潤 75.7 億元，同比增長 133.9%，雙雙創下歷史最佳水平。2023Q1， 公司實現營業收入 95 億元，同比-11.5%；實現歸母凈利潤 15.5 億元，同比-20.7%。 從營業收入構成上來看，電解鋁是當前公司營業收入第一大板塊，收入占比始 終在 60%以上；煤炭業務是公司的另一大核心，營收占比在 19%-25%之間波動；自 公司 2019 年收購上海鋁箔和神隆寶鼎以來，鋁箔業務發展迅速，營業收入占比逐年 提升，2022 年達到 6.1%。從盈利的毛利構成上來看，公司煤鋁業務輪番表現， 2021-2022 年期間煤炭和電解鋁價格漲幅較大，疊加公司煤鋁業務放量，2022 年公司 煤炭和電解鋁業務毛利占比合計達到 95.5%，相較于 2020 年及以前，雙輪驅動格局 更為顯著。

2.財務狀況持續優化

盈利與現金流改善正循環。隨著行業供給側改革的開啟，煤炭和電解鋁業務盈利大幅提升，神火股份 2015-2022 年期間的毛利率呈現波動上升的態勢，凈利率在 2015 年見底后逐步回升，2021-2022 年則呈現加速增長的態勢。盈利能力提升的同時， 經營活動產生現金流也出現明顯增加，2019 年公司經營活動產生現金流量凈額為 1.3 億元，2022 年則大幅提升至 140.6 億元。經營活動現金流增多帶動籌資現金流轉負， 公司的資產負債率和流動比率改善明顯。不僅如此，債務償還使得公司財務費用率 下降明顯，從 2017 年的 10.5%下降至 2022 年的 1.8%，疊加公司銷售費用和管理費 用優化，盈利能力受正反饋提升。

營運能力增強，資產質量提升。公司的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均呈 現一定波動性，但近幾年改善明顯，基本處于階段性最優水平。2019 年以來公司計 提資產減值步伐加快，其中 2021 年計提資產減值 28.5 億元，占當年歸屬母公司凈利 潤的 88.0%。公司資產質量提升明顯，2022 年僅計提資產減值 2200 萬元。

3. 煤：高價冶金煤為主，梁北煤礦貢獻增量

煤炭品質優，梁北煤礦增量可期

煤炭品質優&產能超 800 萬噸。公司煤炭業務位于我國六大無煙煤生產基地之 一的永城礦區，公司也因此成為我國無煙煤主要生產企業之一。截至 2022 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有儲量 13.3 億噸，可采儲量 6.1 億噸，主要煤種為無煙煤 和貧瘦煤。無煙煤主要由河南永城公司本部生產，具有低硫、低磷、中低灰分、高 發熱量特點，是冶金、電力、化工的首選潔凈燃料，公司國內冶金企業高爐噴吹用 精煤的主要供應商之一。許昌礦區生產的主要是貧瘦煤，該煤粘結指數比較高，一 般用作主焦煤的配煤使用。以產能口徑來看，截至 2022 年底公司煤炭核定產能 855 萬噸，其中權益產能 778 萬噸。

產銷兩旺反映需求景氣，梁北煤礦增量可期。2018 年 5 月 21 日，全資子公司新 龍公司收到《國家能源局關于河南平頂山礦區梁北煤礦改擴建項目核準的批復》（國 能發煤炭【2018】37 號），同意新龍公司下屬梁北煤礦生產能力由 90 萬噸/年改擴建 至 240 萬噸/年。2020 年 11 月 22 日公司向 16 名投資者非公開發行人民幣普通股 3.31億股，募集資金 20.5 億用于該項目。2021 年底梁北煤礦改擴建主體工程完工，我們 預計 2023-2025 年期間梁北煤礦貢獻的煤炭增量為 175、215、240 萬噸。在梁北煤礦 技改增量釋放背景下，公司 2021-2022 年產銷量隨之提升，未來也將進一步增加。

盈利能力領先行業

單噸毛利領先行業水平。我們選取無煙煤龍頭華陽股份、貧瘦煤制噴吹煤龍頭 潞安環能以及焦煤龍頭山西焦煤、平煤股份作為對照，2022 年公司單噸售價為 1464 元，單噸毛利為 773 元，在可比公司中位于前列。我們認為公司盈利能力領先主要 基于以下幾個方面： （1）煤質優及洗選率高。公司產品構成中集中于無煙煤和貧瘦煤，公司無煙煤 具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量的優質特征，貧瘦煤則是優質的煉焦配煤。 此外公司煤炭洗選率更高，產出更多的精煤，而可比公司中則含有更多的混煤（用 于動力煤），從而導致公司噸煤售價更高。 （2）地理位置優越。相較于華陽股份、潞安環能和山西焦煤等位于山西的煤企， 公司地處河南，距離經濟發達且用煤需求較大的華東地區更近，同時緊鄰產鋼大省 河北，無論是在時間效率還是在運輸成本上均占優，因此單噸盈利具有優勢。 （3）成本綜合管控能力較強。公司在煤炭板塊上通過調整布局，發揮裝備效能， 優化洗選工藝實現增產增效。此外 2021-2022 年期間公司精簡員工人數，疊加業績大 漲影響，公司 2022 年人均創收達到 185 萬元的新高值，相較于 2020 年提升 158.7%。 同時，公司自備的鐵路專用線能夠降低公司運輸成本。基于上述一系列降本增效措 施，公司單噸成本低于同處河南的平煤股份。

4.電解鋁：低成本布局，優勢凸顯

電價是區分電解鋁冶煉企業成本的最關鍵因素。電解鋁作為大宗商品，最核心 的是成本優勢比拼。從成本構成來看，氧化鋁和電力成本均占 30%-40%之間，是影 響電解鋁成本的核心兩大因素。由于氧化鋁的報價公開透明，區域間差異較小（差 異主要反映運輸費用），各企業的氧化鋁成本差距相對較小。電價則有明顯的區域差 異，按照每噸電解鋁耗電 13500 度的標準來看，電價每相差一毛則電解鋁成本相差 1350 元/噸，是影響企業間成本的最關鍵因素。

低成本產能擴張造就毛利率領先。自 2006 年涉足電解鋁行業以來，公司的發展 歷史可以濃縮為低成本產能擴張歷史。公司從控股公司購入電解鋁資產，初期是為 了煤炭主業洗選后的劣質煤摻燒發電用于生產電解鋁，以較低成本延伸產業鏈。隨 著高耗能行業電價上升以及河南電價優惠取消，公司迅速調整策略，前往煤炭成本 低的新疆新建 80 萬噸電解鋁產能，同時以自備電形式充分利用當地低廉煤炭成本， 本部則以電定產控制電解鋁產量。隨著本部電解鋁產能因高成本虧損而逐步停產， 公司敏銳把握到云南水電階段性過剩的機遇，將本部產能置換至云南，逐步形成 90 萬噸電解鋁產能。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在新疆擁有 80 萬噸電解鋁權益產 能以及在云南擁有 39萬噸電解鋁權益產能。得益于公司低成本產能擴張的路徑，2022 年公司電解鋁業務毛利率為 26.7%，位居可比公司之首。

5. 鋁加工：發力電池鋁箔，構建新成長動力

鋁加工業務初具規模，進軍新能源

產銷逐步提升，鋁加工初具規模。2019 年以前公司鋁加工業務主要為子公司陽 光鋁材 10 萬噸鋁材冷軋業務（2021 年改為聯營企業后不再納入合并報表），2019 年 公司收購母公司持有的上海鋁箔 75%的股權和神隆寶鼎 56.9%的股權，鋁加工業務 逐步向鋁箔業務集中，2022 年公司以上海鋁箔股權向神隆寶鼎增資，對神隆寶鼎持 股比例提升至 80.2%。2023 年 1 月 10 日公司發布董事會第八屆第三十次會議決議公 告，為充分發揮云南綠色水電鋁產業優勢，發揮產業鏈協同效應，擬由云南神火出 資 1 億元設立全資子公司投資建設年產 11 萬噸新能源電池鋁箔項目。至此公司在產 鋁箔產能為 8 萬噸，權益產能 6.4 萬噸，隨著 2023Q4 神隆寶鼎二期投產，鋁箔產能 將提升至 14 萬噸，到 2025 年或將進一步提升至 25 萬噸。產銷方面，隨著神隆寶鼎 一期 5.5 萬噸項目逐步達產，公司鋁箔業務產銷量逐年提升，2022 年銷量達到 8.34 萬噸。鋁箔業務在公司的營收中的占比也在不斷提高，2022 年達到 6.1%，相較于 2021 年提升 1.7 個百分點，是公司成長性最強的板塊。

進軍新能源，盈利能力有望改善。上海鋁箔主要從事雙零箔生產，包括食品箔 和包裝箔，神隆寶鼎一期主要生產高精度電子電極鋁箔。2022 年 1 月 26 日公司董事 會決議通過投資年產 6 萬噸新能源動力電池材料生產建設項目，該項目預計 2023 年 Q4 投產，公司 2023-2025 年鋁箔業務產量有望達到 11、14 和 18 萬噸。公司鋁箔業 務走高端化路線，主要設備是世界一流的德國阿亨巴赫鋁箔軋機，2022 年鋁箔業務 單噸凈利 2878 元，在公司各大業務板塊中盈利能力最強。公司在雙零箔領域有深厚 的積累，在電池箔生產上不存在明顯障礙，隨著電池箔產能逐漸釋放，有望帶動公 司層面盈利能力逐步改善。