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神火股份（000933）研究報告：專注于低成本策略，進擊的鋁行業專。電解鋁、煤炭兩大主業協同發展。神火股份本部位于河南商丘，由神 火集團控股（截至 2022 年三季報，持股 21.42%），實控人是商丘市國 資委。公司主要從事煤電鋁材產業鏈一體化的經營，電解鋁冶煉以及 煤炭開采是公司主要的收入和利潤來源，2022 中報的營業總收入和毛 利，電解鋁/煤炭占比分別為 67%/23%、59%/ 37%。根據公司公告， 2022 年度預計實現歸母凈利潤 74.20 億元，同比增長 129.43%。

充分受益于煤價高漲，煤炭業務盈利能力強勁。截至 2022 年末，公司 具有六座在產煤礦，分布在永城、許昌及鄭州，以無煙煤和煉焦配煤 為主，產能為 855 萬噸/年，權益為 779 萬噸/年。2022H 公司噸煤售價 為 1633 元/噸，同比上漲 90.0%，噸煤毛利 952 元/噸，同比增加 667 元 /噸，毛利率為 58%，同比增加 25pct。煤炭板塊盈利能力強勁，2022 前三季度利潤總額為 32 億元。

專注做低成本電解鋁，競爭優勢持續增強。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司擁有電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆煤電 80 萬噸/年，云南神火 90 萬 噸 / 年 ）、 權 益 為 119 萬 噸 / 年 ， 裝 機 容 量 2000MW 、 權 益 為 2000MW，陽極炭塊產能 56 萬噸/年（新疆 40 萬噸/年，河南商丘 16 萬 噸/年）、權益為 56 萬噸/年。得益于新疆地區具備非常強的用電成本優 勢，新疆電解鋁資產 2022 前三季度實現利潤總額為 31 億元。云南地 區在產產能 90 萬噸/年，已于 2022 年 4 月底全部達產，前三季度利潤 總額約為 19 億元。

公司電解鋁項目在同行中毛利率處于第一梯隊。得益于低成本的優 勢，2015 年以來神火股份電解鋁毛利率水平處于行業第一梯隊，2021 年神火股份電解鋁毛利率為 34.9%，而同期焦作萬方、中孚實業、云鋁 股份、中國鋁業、天山鋁業毛利率分別為 16.4%、27.4%、25.7%、 18.7%和 34.5%。在 2021 年基礎上，我們假設神火股份電解鋁價格漲 5%、10%、15%，凈利潤將分別實現增長 29%、59%、88%，業績彈性 大。

公司持續在鋁箔業務上發力，電池級鋁箔增長空間大。截至 2022 年 6 月末，公司鋁箔業務總產能 8 萬噸，其中上海鋁箔 2.5 萬噸、神隆寶鼎 一期 5.5 萬噸，神隆寶鼎二期 6 萬噸電池箔預計于 2023 年末投產，建 成后公司鋁箔產能合計 14 萬噸。新能源汽車銷量仍將保持一定增長， 電池箔增長空間仍然較大，有利于公司在該領域的持續拓展。